杨锐文二季报写了6000字！半导体、电动智能车、中小市值龙头及科创板全解析

　　由于定期报告里的投资策略与运作分析写得太长而被自媒体大V们称为“杨文长”的基金经理杨锐文又携着长文来啦！

　　基金二季报披露，杨锐文再写超6000字长文，全方位解析市场基本面及看好的几大赛道，并对所管几只基金的不同策略进行了阐释。

　　金句频出的走心科技匠人这次会带给我们什么样的惊喜？一起来看！

　　本季度，全球新冠疫情不断反复，但流动性预期在好转，全球股市表现较佳，A股也同样出现明显的反弹。本季度，基金重仓股出现明显分化，沪深300、中小板指分别上涨3.48%、11.29%，而创业板指表现则更为强势，上涨26.05%。

　　本季度，我们之前坚守的很多个股表现较佳，带动了我们的基金跑赢基准。不管市场如何变化，我们依然坚持投资具有伟大前景的新兴产业企业，并伴随他们的成长，而不是趋势增强、寻求市场热点。我们相信未来的胜者一定是不断高强度投入的企业。尽管这些企业不一定是当前的焦点，但是，我们相信厚积薄发才能换取长期的发展。尽管这个过程充满艰难与痛苦，我们仍会坚持我们的选择和风格，也会不断优化和改进持仓组合。本基金始终坚持投资于符合产业趋势的真正的成长股，基金仓位处于合同规定仓位的上限(88%-95%)。

　　我今年初表达了对市场的担忧(见2020年报)，认为市场的机会并不是来自5%的高估值抱团股，更多来自于剩余的95%的股票，今年上半年的市场也的确是这样演进的。我们在今年一季报中对市场的看法从谨慎变为相对乐观，认为市场低估了经济基本面的强劲，高估了流动性的边际变化，而二季度的行情也如我们所判断一样演绎。

　　A股是很情绪化的市场，长期坚持与独立思考是A股机构投资者重要的超额收益来源之一。我们也衷心希望我们的持有人也能秉承长期投资的理念，不要把基金当成短期投资，毕竟基金的交易成本是很高的。我们渴望持有人的信任，也努力为持有人提供稳定的超额收益。

　　我们对未来的展望

　　与一季报一样，我们依然对市场保持乐观。不过，二季度的市场表现非常极端，核心资产之间也出现了明显分化，高估值的核心资产表现明显比相对低估值的核心资产表现更好。市场为更长远的美好愿景付出了更高的溢价。部分公司的估值透支了未来5-10年的空间，这种远期透支的模式总会有尽头。长期稳定的增长只是理想中的模型，实际经营过程中会有各种波折，极高的估值(百倍以上)的风险是一旦遭遇波折则会面临戴维斯双杀的局面。我们认为，下半年的风格依然是结构性的，更有可能的机会来自估值压抑多年的中小市值龙头与科创板。科创板经过两年的估值消化，逐步涌现出一批估值合理且高成长性的标的，这里面或许蕴藏着各种机会。

　　现在是最好的时候，也是最坏的时候。最好的时候是因为有很多便宜的优质中小市值股票，这些股票一直趴在底部一动不动，这给我们足够时间从容地选股。最坏的时候就是长期前景美好的股票过度透支远期空间，这也给市场带来一定的风险。

　　当然，市场的核心变量依然是新冠疫情的演变和流动性的变化。疫情对各国的生产和消费带来巨大的冲击和破坏，不断损伤各国居民的资产负债表。天量的放水，又进一步加剧了贫富差距，这体现在低迷的全社会零售与火热的奢侈品销售。从全球范围内来看，仍然看不到大幅回收流动性的可能性。在大水漫灌之下，大部分水还是流到池塘，然而，周边更广阔的高地依然是哺育不够的。这些广阔高地的干涸又反向制约了各国央行的政策空间，即使央行们试图轻踩刹车，但是，池塘中的流动性依然是充裕的。这些流动性会不断寻觅高收益资产，这会为市场带来各种各样的机会。当然，这种流动性的摆动也会加剧市场的波动率。

　　新冠疫情在印度近乎失控以及在东南亚全面蔓延，让全球制造业供应链处于失控的状态。全球的商品制造将更为倚重于中国，这个状态可能2-3年内难以改变。与此同时，国际大宗商品价格今年以来大幅上涨，这给中国制造业在过去半年带来极大的压力，企业普遍出现“增收不增利”的状态。因此，今年上半年的制造业股票表现普遍不佳。然而，事情正在发生变化。大宗原材料的涨价已经趋于缓和，国内制造业的成本传递机制也开始启动，更何况现阶段中国制造处于相对垄断的地位。过去一段时间，制造业的盈利能力与估值正如过度压紧的弹簧，在传导机制启动之后，会有非常明显的恢复性反弹。

　　与此同时，传统的经济增长模式暴露出越来越多问题，投资的政策风险事件频发。从高压的房地产政策，到互联网反垄断，到经营贷整治，然后到史上最严的教育培训新政，政府的关注点越来越聚焦在民生与社会问题上。

　　现在的投资环境越来越复杂，干扰因素越来越多，过去的成功范式不一定在未来有效，利润增长很好不一定意味着投资价值很高，或许更需要关注企业是否创造正面的社会价值。如果一个企业的利润增长很好，但是却有可能给社会带来负面影响(譬如贩卖焦虑、损伤就业)，那么这样的企业的投资价值可能得到极大的折损；如果一个企业现阶段尚且无法实现持续的利润增长，但他的发展将给社会带来巨大的正面意义(譬如供应链安全、节能减排)，这样的企业的潜在投资价值可能很高。

　　我们看好的方向

　　半导体

　　上个季度，我们明确在季报中表达看好半导体，市场也正如我们判断那样演进。我们依然需要强调这次半导体的机会不是一次性机会，而是长期的机会。这次半导体不仅仅是缺芯带来的量价齐升，更重要的意义是中国半导体企业走向高端化的进程在加速。正因为这次前所未有的芯片危机，让很多中国芯片企业在不同产品和领域出现零的突破，国产全面突围已经是无可争议的趋势。

　　很多人或许会认为现在的半导体估值非常贵，这很可能是从静态角度观测。从业绩角度上，无论是IDM、代工厂还是芯片设计公司，成本往往是在前期刚性投入的，体现为大量的设备折旧或高额的研发人员薪酬等，需求的暴增对于边际成本的影响是很低的，这也就意味着业绩的增长往往是非线性的，用过去的盈利能力去判断容易造成低估；从估值角度上，国内半导体公司在很多领域和产品的市场份额还是很低，具有很大的成长空间，谈估值收缩为时尚早；从市值角度上，中国半导体公司超过千亿的数量依然是非常稀少的，而无论美国、欧洲还是日韩，都有不少千亿乃至万亿级别的半导体企业。

　　当然，这并不是说半导体没有泡沫。尤其在这次缺芯危机中，有些中小企业为了赚短平快的钱，大幅涨价或撕毁过去的合同赚取暴利。这是赚取一次性的钱，反倒可能是表面估值越便宜，泡沫越大的情形。真正具备长期投资价值的公司肯定会在紧缺与涨价中寻求个平衡点，在客户认可范围内涨价并实现更多产品的突围。

　　我们半导体的投资依然围绕着以下几个方面展开：

　　1、产能依然为王，优选功率半导体。尽管近期的比特币价格大幅回落以及中国大规模关闭比特币矿场，矿机的需求降至冰点，这对先进制程的需求紧张有所缓解，但很快又被其他应用迅速填充上。与之不同，功率半导体的需求取决于汽车、新能源、家电、电动工具等更广泛的需求，这些需求增长更为稳定。电动车以及光伏等清洁能源的爆发更是加速了功率半导体的需求增长。从供给端来看，由于二手8寸设备一台难求，且扩产周期长达2.5-3年，功率半导体的供给释放速度是缓慢的。供需失衡将持续较长时间，这对中国的Fab厂和IDM企业都是历史性机遇，尤其对于IDM企业更是产品走向高端化的关键窗口期。

　　2、技术壁垒与产品特性是芯片设计公司的选择关键。由于资本的疯狂追逐，这几年诞生了不少的初创型芯片设计公司。如果芯片的技术壁垒不是足够深厚，竞争格局很快会出现恶化。因此，芯片设计公司的技术壁垒评估尤其重要。另外，不同芯片设计公司的产品种类不一样，短周期产品的爆发力更强，但是持续能力较弱。长周期产品的爆发力稍弱，但是持续能力较强。我们投资中更偏好有高技术壁垒的长周期产品的芯片设计公司。

　　3、中国的半导体设备和材料公司将会面临历史性的机遇。由于半导体材料具有极高的技术壁垒和广阔的潜在市场空间，与芯片设计公司与半导体设备公司相比，同样估值的情况下，我们优选投资半导体材料公司。

　　以上分析仅是我们投资半导体的基本逻辑和框架，我们希望把我们对投资半导体的一些思考分享给我们的投资者。

　　电动智能汽车

　　二季度以来，新能源汽车展开了轰轰烈烈的行情，一下子又从地狱回归到天堂。越来越多投资者认同电动智能化的大趋势是不可逆转的，尽管今天的估值已经不便宜，但是，电动车是少数可以通过爆发式增长消化高估值的行业。今天过热的方向仅仅是电动化，然而，电动智能化带来的改变并不局限于燃油变成电动，也会从简单的车机变成智能座舱，智能驾驶更是从无到有，且不断升级。这些的改变都会带来零部件的巨大变化：IGBT的大幅度应用、车的含硅量成数倍上升、更多酷炫功能的推出(例如：ARHUD等)。。。今天，我们不仅需要思考电动化带来的变化，更要思考智能化带来的变化。鸿蒙2的横空出世，完美的多屏协同，同样给未来的车上娱乐带来无限的想象空间。

　　之前季报提到，我们投资电动智能汽车更重要的原因是：这是一场产业革命。与此同时，我们也看好它会成为新一代的入口级产品。成为入口级产品，前提必须是高频使用的产品。电视之所以不能成为家庭娱乐的入口级产品，核心是因为开机率是持续下降的，它无法承载入口的功能。智能手机之所以成为最重要的入口级产品，核心在于通信功能是日常最高频使用的功能，这让它天然具备个人智能终端的入口。然而，我们生活中真正高频使用的产品是很少的。我们每天都需要出行，都需要从A点到B点，那么，汽车是能满足高频使用场景的产品。因此，电动智能车是有机会成为继手机之后的新一代入口级产品。一旦成为入口级产品，汽车可能不只是定位为从A点到B点的出行工具，可能还会是办公中心、个人娱乐中心。汽车内部的封闭式空间更是有望成为沉浸式场景体验空间。自动驾驶又将释放个人的闲余时间，这对社会的生产效率也会是极大的促进。

　　市场有观点认为，自动驾驶之后汽车数量是下降的。我们不认同这种观点。共享汽车已经长期存在，共享与否并不是决定汽车数量的根本原因。人们买私家车的根本原因是私密与专属，显然，汽车智能化之后更是增强私密性与专属性，正如智能手机时代的保有量远远大于功能手机时代的保有量，当汽车不仅承载出行功能之后，汽车的数量只会增加不会减少。

　　如上面所分析，汽车市场需求大概率不会减少，甚至上升，且汽车又有望成为新一代的入口级产品，那么，汽车的市场空间或许不能以过去的方式度量。这里面可能诞生的机会可能更为多元化，现今还很难看得透彻。但是，毋庸置疑，这是前所未有的产业机会。

　　非常幸运的是中国的智能电动车产业链在起步阶段就具有全球竞争力，中国智能电动车产业链不仅完整地囊括了所有环节，还有足够大的规模，全球的汽车品牌基本上都在中国寻找供应商。这种产业链优势不仅仅体现在电动化层面，同样发生在智能化方面。去年推出的大众ID4的销量惨淡也反衬出国际车厂的智能化水平是与国内车厂有明显差距的。国际车厂在电动化的落后或许比我们预想还要糟糕，这对国内车厂都是明显的机会。这或许将开启中国汽车品牌正式走向世界之路，过去，中国的自主品牌售价一直被压制在15万及以下，中国车企在智能电动车上正式进入利润最丰厚的20-50万的市场，打破过去合资品牌和进口品牌在这个价位段的垄断。

　　从最近的新闻来看，不仅仅是华为，小米、阿里、百度等巨头都纷纷入局智能电动车领域，巨头们入局的时间点肯定是深思熟虑的，这个信心来自于中国智能电动化产业链的成熟程度。雷军说，小米汽车是他人生之中最后一次重大的创业，ALL in人生全部的声誉。其实，我也有雷总一样的信心，坚信未来十年是中国智能电动车爆发的十年，这也会是我们未来最重要的投资领域。

　　中小市值龙头及科创板

　　经过过去几年的估值消化，不少中小板市值龙头从过去的溢价变成严重折价。然而，这些公司依然保持不错的成长性。今年以来，简单的“以大为美”的风格似乎已经悄然发生变化。当市场简单以大小区分好坏，那么，中小市值的机会或许已经到来了。

　　同样的情况发生在科创板，科创板成立即将满两年，上市的公司已经超过300家，过去两年一直在消化过高的估值，正如当初创业板上市之后的前两年一直在消化估值。随着过去两年的募投项目逐步达产，这些公司的成长性或者进一步上移，市场的关注点有望再度回归。

　　我们的投资选择

　　很多人都在说，希望赚利润增长的钱。但是，要赚取利润增长的钱，前提是估值不能下移。我们曾见证了07年-14年，万科、招行、中集等著名的经典成长股进入长达8年的杀估值过程。虽然这几年是核心资产的行情，然而，对于有些行业，这种杀估值并未结束，就以地产行业举例：从08年以来，地产行业一直都保持着稳健增长，房价也持续增长，典型的量价提升。可是，根据公开数据显示，龙头的万科过去13年利润增长超过7.5倍，现在的股价只比07年高点涨了37%。不仅仅是地产股，保险股也如此，龙头中国平安过去13年利润增长达到8.5倍，现在的股价只比07年高点涨了8%。我们不能说这两个企业不优秀，他们一直保持超出行业的增长。估值并不完全由成长性所决定的，更大的影响因素是产业趋势的预期。以我们过去的经验总结，只有拥抱代表未来趋势的新兴产业，伴随时代的发展才能确保投资过程中不被估值反噬，从而赚取利润增长的钱。

　　美国也是同样的演绎。过去13年的美股牛市是科技成长股的牛市，并且没有大小盘之分，中小盘成长比大盘成长表现毫不逊色，但是，传统的价值股却远远跑输于科技成长股。这是为什么？大家都知道经济增长的三大增长要素：劳动力、资本投入以及全要素生产率。在08年之后，美国在劳动力和资本投入上遇到长期瓶颈，长期经济增长的指望都体现在全要素生产率。因此，代表着劳动力与资本投入的传统经济股从此熄火，代表着全要素生产率的各种科技股进入轰轰烈烈的大牛市。过去十几年的美股是这样，随着传统经济增长模式日趋乏力，A股的未来大概率也会这样演绎。

　　由于市场抱团大盘成长，这些股票出现了明显的溢价，甚至严重透支了长期成长空间。因此，我们认为市场的机会并不是来自5%的高估值抱团股，更多来自于剩余的95%的股票。但这并不是说，剩余的95%股票会有系统性机会，而是机会可能诞生于这些股票中。这也意味着未来赚钱难度大大增加，筛选难度大幅上升。

　　我们如何从中挖掘机会呢？首先，我们希望这些企业的行业处在时代的风口，新冠疫情全球蔓延、老龄化越来越严重和地缘政治越来越复杂，这意味着未来的十年不同于过往的十年，这都是我们选择行业的时候所必须要考虑的。其次，我们希望有较大的潜在行业空间和较大的潜在市值空间；最后，我们希望公司有出色的管理层和不断进化的管理能力。对这种公司的研究就依赖于我在去年三季报所谈论的企业生命力定价。我们希望在合理估值上洞察未来，希望投资符合产业趋势的具备强大生命力的企业。以上也部分解释了我们为何重点投资半导体与智能电动车领域。

　　经历多年的盐碱地检验，我们相信我们的方法论完全有能力应对更难更复杂的股票筛选的挑战。

　　关于基金的区分

　　我们现在管理的优选、环保优势、创新成长和成长领航等四个基金是基于去年三季报所描述的企业生命力评估的方法论策略。我们这四个基金会大量投资在企业成长的早中期，市值从30亿至万亿不等，市值横跨面很广，体现明显的多层次投资。

　　景顺长城成长龙头也是全行业基金，但是会更聚焦于大市值龙头成长股。

　　景顺长城公司治理基金操作思路上偏向于争取绝对收益，但有较多仓位投资于中小市值股票。

　　景顺长城电子信息产业与新能源产业则专注于科技股和新能源产业投资的行业基金，也是我们团队管理的基金。由于专注科技股投资和新能源产业，该基金会体现更高的波动率，我们希望通过产业切入的方式实现较好的选股alpha。

　　结束语

　　尽管在过去一个季度，市场快速反弹，出现明显的赚钱效应。但是，面对百年不遇的变局，资本市场势必动荡加大，未来的波动依旧不会小，面对未来的风浪，我们努力把稳船舵，破浪前行。我们希望在波动的过程中，投资者依然能保持对我们的信任，我们定当努力不辜负信任。

　　注释：以上内容来自基金2021年二季报，截至2021年6月30日