财政赤字要多大？是否应该货币化？

　　本年度政府工作报告提出，2020年中国财政赤字率至少在3.6%、赤字额至少3.76万亿，超过2019年财政赤字率2.8%、赤字额2.76万亿的水平。其中，中央财政赤字1.83万亿，地方财政赤字1.93万亿+1万亿抗疫特别国债。

　　我们认为，今年中央决定大幅提高财政赤字率，是为了对冲新冠疫情给国民经济带来的负面影响，并缓解财政收支矛盾。当前，新冠肺炎疫情仍在全球不断蔓延，疫情何时能够得到全面遏制、全球经济何时能够重启都具有很大的不确定性，这让中国经济和财政收入感受到了巨大压力。

　　据官方数据，今年前四个月中国一般公共预算收入6.2万亿，同比去年下降14.5%；而同期支出却达到7.4万亿，财政缺口超过万亿人民币。此前财政部预计，2020年全年一般公共预算收入将低于2019年。

　　政府工作报告已经确定，今年继续执行下调增值税税率、降低企业养老保险费率等措施，新增减税降费约5000亿元。我们认为，这会导致财政收入缺口进一步扩大。再加上６月前到期的减税降费政策，执行期限将全部延长到今年年底；小微企业和个体工商户所得税缴纳一律延缓到明年，全年为企业新增的减负累计超过2.5万亿元。

　　我们认为，政府工作报告突出了一个“稳”字，而保六稳也需要财政的相应投入。无论是稳就业、保民生，还是脱贫攻坚、实现全面小康，或是扩大投资、加强新型基础设施和新型城镇化建设，或是政府发放消费券等措施刺激消费，都离不开财政“真金白银”的投入。

　　我们认为，在这样的背景下，政府决定提高赤字率、增加政府赤字规模，是符合“积极财政政策更加积极有为”的举措，对全面贯彻“六稳”工作、提振市场信心意义重大。

　　我们认为，在今年特殊的疫情背景下，中国提高赤字率既有必要又有空间，以往人为设定3%的赤字率上限是没有必要的。截至2019年末，中国政府的负债率只有38.5%，远低于60%的国际警戒线。其中美国是106%，欧盟是80%，日本是238%，印度是69%，巴西是92%。我们认为，中国政府3.6%以上的赤字率和其它主要经济体相比也并不算高。

　　美国日前历史上最大的一揽子财政政策落地，规模高达2.2万亿美元。2020年是美国总统大选年，所以美国后期保经济的刺激政策存在进一步加大力度的可能。按2019年GDP计算，今年美国财政赤字率将达到15%以上。

　　而为了对冲疫情的负面影响，美联储资产负债表规模也是迅速扩大。2019年10月到5月20日，美联储资产负债表规模从4万亿美元几乎翻倍，其总资产更是有史以来首次超过7万亿美元，仅仅过去一周就增加了1030亿美元，达到70380亿美元。

　　IMF预测：2020年赤字率将从2019年的平均3.7%上升到9.9%。发达国家从3%升至10.7%，其中，美国至15.4%，法国至19.2%，英国至8.3%，德国至7.3%，日本至7.9%，新兴市场和发展中国家平均为9%左右。

　　随着全球政府债务向上攀升，国内近段时间也展开了“财政赤字货币化”的争论，支持方的核心论点可以概括为：如今无须担心通货膨胀，央行可以充当财政的印钞机。反对者则认为央行应该保证自身的独立性，不能直接为财政发债买单。

　　我们认为，争论的关键是谁为万亿特别国债买单。赞成财政赤字货币化主要基于两大原因：一是特别国债如果由民众和企业购买，会造成资金挤出效应，达不到预想的效果。挤出效应就是政府大规模发债导致利率抬高，从而让企业和民众投资减少。

　　二是发行万亿特别国债，势必推高债券利率提高社会融资成本，会让实体经济融资难融资贵的问题更加突出。因此他们建议由央行按零利率认购特别国债解决上述两大问题，适度开启财政赤字货币化。

　　而反对财政赤字货币化的核心理由，是因为它危害央行货币政策独立性。一旦央行开了为国债“买单”的先河，就意味着央行开始做财政的事，其结果是央行货币政策被财政巨额发债“绑架”。央行在丢失独立性同时，还可能因投放资金过多，引发恶性通胀与货币大幅贬值等系统性风险。

　　过去几十年一些国家曾采取财政赤字货币化的措施，造成本国财政预算缺乏硬约束。财政部一味巨额发债，交给央行买单。这种政策不但没有让经济好转，反而造成了恶性通胀与货币大幅贬值。以拉美国家为典型，财政赤字货币化导致了拉美货币大贬值，这种反面教材也是不少经济学者反对财政赤字货币化的一大原因。

　　我们认为，这场争议的关键点，除了是否需要维护央行货币政策的独立性，还有财政预算是否要有硬约束机制。其实，在不少已悄然落实财政赤字货币化的国家，也同样存在着相关争议。

　　以美国为例，越来越多金融机构担心美联储无限量QE、直接下场买债券等货币宽松措施，是在打开潘多拉魔盒。一方面，美联储自身货币政策已经受到财政绑架，未来抛售国债压缩资产负债表规模并不轻松;另一方面美联储此举会压低美债收益率，逼迫大量海外投资机构抛售美债，反而令美国得不偿失。

　　美联储似乎也注意到此前无限量QE等措施正令自己陷入财政赤字货币化的旋涡，近期美联储开始持续压缩每周QE购债额度。截至5月18日，美联储每日购买国债的额度降至60亿美元，较3月中旬每日750亿美元骤降逾90%。美联储可能也在努力避免沦为财政巨额发债的附庸，尽可能维护自身货币政策独立性。

　　我们认为，国内当前没有开启“财政赤字货币化”的必要。一是因为我国当前正常的货币政策空间仍然很大，没有必要杀鸡取卵式的宽松；二是特别国债发行规模明显低于市场预期。今年计划发行1万亿元特别国债，对债券市场的冲击有限，央行突破现有的制度安排，直接在一级市场承接国债发行的可能性不大。