深度解读：美联储货币政策会议纪要

　　众所周知，美联储每年召开8次议息会议，会议纪要则是对政策形成过程和政策背后逻辑的详细说明，一般在会议三周后公布。

　　当地时间2月21日公布的2024年1月议息会议纪要有三点关键信息：

　　第一，在1月会议中，美联储官员总体认可政策利率已经见顶，但具体降息时点还有待观察。多数官员(“most”)更担心降息太快的风险，只有少数(“couple”)官员担忧保持高利率太长而打击经济的风险，一般来说，“a couple”意味着两个，即19位与会者中，仅有两人担忧高利率环境下经济可能面临的衰退风险。

　　第二，与会者认可通胀回落，并且强调6个月年化PCE增速已经回落至2%目标水平附近，但美联储官员希望看到更多通胀回落的证据，并一定程度上对通胀回落过程出现反复表示担忧。一方面，许多(“many”)与会者认为除住宅外的服务价格可能会缓慢回落;一些(“various”)与会者认为新租约价格增速回落会逐步转导致房租通胀。但另一方面，与会者提到经济韧性可能比预期更强，而且金融条件放松可能掣肘通胀回落的过程。

　　第三，缩表方面，美联储官员支持放缓缩表节奏，许多(“many”)官员认为应该在3月对缩表减速进行更深入的讨论;基准情形下，我们预计美联储可能在2024年Q3放缓缩表，并最终在2025年Q1停止缩表。

　　除降息外，美联储政策转向的关键还包括何时停止缩表。

　　美联储本轮从2022年6月开始缩表，目前每月维持约600亿美元的美国国债和约350亿美元的MBS证券的缩表规模。基准情形下，我们预计美联储可能在2024年Q3放缓缩表，在2025年Q1停止缩表。参照美联储理事Waller提出的一个标准，准备金和ONRRP加总规模回落至GDP的10%，即约2.7万亿美元，为停止缩表的合意水平。现阶段RRP规模约为RRP规模约0.6万亿美元，准备金规模约为3.5万亿美元，加总4.1万亿美元，距离停止缩表还有一定缓冲垫。

　　如何理解准备金余额下降到略高于充足准备金水平?根据2014年9月FOMC会议关于政策正常化原则和计划的声明，长期来看，美联储持有的证券不会超过保证实施有效、高效的货币政策所需的水平，从而最小化美联储持有证券对各个经济领域信贷配置的影响。也就是说，长期来看，美联储倾向于持有能保持货币盈余框架下的最少准备金规模。一般来说，我们可以依赖多方面信号，如准备金占名义GDP比重、EFFR和IORB息差、以及ONRRP余额等来判断充足准备金水平。基准情形下，我们预计美联储可能在2024年Q3放缓缩表，并最终在2025年Q1停止缩表。根据美联储理事Waller的观点，准备金和ONRRP加总规模回落至GDP的10%，即约2.7万亿美元，为停止缩表的合意水平。现阶段，RRP规模约为RRP规模约0.6万亿美元，准备金规模约为3.5万亿美元，加总4.1万亿美元，即距离停止缩表还有缓冲垫。

　　美联储的议息会议通常由工作人员提供一份基准展望材料，供美联储与会者参考。1月工作人员对经济的判断较去年12月略微偏强，工作人员认为2023年四季度GDP增长保持强劲但弱于三季度，这在1月26日公布的美国2023年四季度GDP初值已有所反映;此外，工作人员略微下调失业率预期。

　　总体来看，美联储对经济的理解仍旧是逐步降温但大致软着陆，其中就业保持平滑可能是一个关键假设;2023年12月FOMC点阵图隐含2024年降息75bp，2024-2026年总计降息250bp。

　　通胀方面，美联储工作人员认可通胀回落态势，并强调PCE和核心PCE同比增速分别从年初的5.5%和4.9%回落至年末的2.6%和2.9%。1月会议纪要不提供具体通胀预测数据，但根据2023年12月经济预测(SEP)，美联储官员对通胀回落偏乐观：2024年PCE和核心PCE预测分别从2.5%和2.6%下调至2.4%和2.4%。

　　也就是说，美联储2%的目标表述没有改变，美联储仍在避免通胀长期化预期;但在预测时间表中，2%的目标有一个较长的时间线。

　　基于1月会议纪要展现出来的对政策利率决策略偏审慎的态度，市场小幅下调了对美联储降息概率的预期，Fed Watch数据显示的3月美联储保持利率不变以及降息25bp的概率分别为94%和6%，前值分别为92%和8%;2024年5月保持利率不变和降息25bp的概率分别为80.1%和19%。10年期美债收益率维持了近期偏高位，较前一个交易日小幅回升4bp至4.31%;美元指数小幅回落至103.995。美国三大股指涨跌不一，标普小幅上涨，纳斯达克小幅下跌。