永吉转债评级AA-，发行规模1.46亿元，转股价值90.41元，目前来看上市价格预计为148—151元。
转债信息
当前债底估值为77.69元，YTM为2.16%。永吉转债存续期为6年，远东资信评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.50%，由于公司到期具体赎回价格暂未确定，假定到期赎回价格为票面面值的100%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.6317%（2022/4/12）计算，纯债价值为77.69元，纯债对应的YTM为2.16%，债底保护一般。
当前转换平价为93.84元，平价溢价率为6.57%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即6月（2022年10月20日至2028年04月13日）。初始转股价8.76元/股，正股永吉股份4月12日的收盘价为8.22元，对应的转换平价为93.84元，平价溢价率为6.57%。
转债条款中规中矩。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。
总股本稀释率为3.82%。按初始转股价8.76元计算，转债发行1.46亿对总股本和流通盘的稀释率均为3.82%，对股本造成的摊薄压力较小。
永吉股份基本面行情
1、公司所处行业及产业链
永吉股份于1997年成立，2016年上市。自成立以来，公司专注于烟标和其他包装印刷品的设计、生产和销售。公司充分利用贵州省烟草、白酒和医药的产业优势，立足省内市场，逐步开拓省外市场，形成了以烟标产品为主，兼顾酒盒、药品包装的产品线。公司基于对医用大麻及工业大麻未来产业应用的长期看好，2020年通过并购医用大麻经营主体澳大利亚公司TB以及工业大麻经营主体曲靖云麻，完成对医用大麻及工业大麻的产业布局，但目前上述业务规模均很小。
公司主营业务为烟标和其他包装印刷品的设计、生产和销售，其中烟标制品的销售收入是公司的主要收入来源。2021前三季度烟标业务贡献了1.82亿元的营业收入，占公司总营业收入的65.61%，是公司主要的收入来源。酒盒制品实现销售收入0.62亿元，占营业总收入的22.37%，其他产品收入合计0.34亿元，合计占比12.02%。
包装印刷行业内竞争激烈，目前行业发展加速提升。目前我国世界上仅次于美国的全球第二大包装工业大国。我国包装印刷行业内以中小企业为主。根据智研咨询，截至2020年数据，我国仅纸和纸板容器行业规模以上企业就有2510家，企业数量众多，中小包装企业仍然是市场的主要参与者，纸包装行业前十名份额集中度不到5%。总体而言，我国的包装印刷行业市场集中度较低，行业较为分散。
烟标产品和酒盒包装行业与烟酒行业密切相关。烟标产品和烟草产品有严格的对应关系，烟草产品数量直接决定了烟标产品的数量，每年全国烟草产量对应需要同等数量的烟标产品。2017年至2019年，全国卷烟产量分别为23448.25亿支、23375.59亿支和23，642.49亿支，换算为烟标需求量则分别为117.24亿套、116.88亿套和118.21亿套，整体市场规模保持稳定。
伴随着居民消费能力的提升，酱酒的市场空间逐步打开，行业增速快速提升。酱香型白酒由于酿造周期长、品质好、口感好、具备良好的储藏价值，酱酒消费热潮兴起，酱酒市场火热。从行业规模看，近10年酱酒整体保持稳健增长，市场规模的年复合增长率达到16%。2017年之后酱酒市场发展加速，年均增速提升至26%以上，在白酒行业各香型中独树一帜。根据中研普华，截至2010年，酱酒占白酒消费的份额已提升到26.56%。公司地处贵州，酒类知名企业数量众多，下游需求较为稳健。随着酱酒热的兴起，酱酒产销量的增加，贵州省内包装配套企业将迎来良好的发展契机。
上游印刷业PPI波动较大，成本波动影响公司毛利水平。2021年1-4月，印刷业PPI同比下降，5-9月，PPI同比上升，且波动较大。公司上游原材料公司原材料主要包括卡纸、工业纸板等。2018年、2019年、2020年及2021年1-9月，公司营业成本构成中，直接材料的占比分别为75.50%、76.22%、79.04%及78.20%，因此原材料价格的波动对公司营业成本及毛利率水平的影响相对较大。
2、公司股权结构
公司控股股东为贵州永吉控股有限责任公司，实际控制人为邓维佳和邓代兴，二人系父子关系。截至2022年4月13日，贵州永吉控股有限责任公司、贵州云商印务有限公司和贵州裕美纸业有限责任公司分别持有41.18%、6.88%和6.79% 的股份，股权结构较为集中。
3、公司经营业绩
年前三季度营业收入较上年同期下降了2.87%，主要由于烟标行业的竞争日趋激烈，中标价格持续小幅下降，公司烟标收入受销量有所下降及部分烟标产品的招标执行价格下调的影响而下降，导致公司营业毛利有所减少。2021年前三季度，公司主营业务成本较上年同期增加12.19%，主要是系公司主要原材料卡纸、工业纸板、基膜及镭射膜、油墨及溶剂、电化铝的价格上涨所致。
受上游原料价格影响，公司烟标毛利率有所下降。2021年前三季度，公司实现毛利0.77亿元，毛利率1.37个百分点。公司毛利率主要受到烟标毛利率的影响，2020年起，随着市场的逐步平稳以及客户订单的减少，公司部分产品烟标品种招标执行价格下调，2021年三季度毛利率由2020年的39.98%下降到35.65%;公司为进一步抢占酒盒业务市场份额采取低价销售，同时受到酒盒原纸采购价格上涨的影响，导致毛利率大幅下降，21Q3酒盒毛利率由2020年的21.59%降低至6.09%。其中，21Q3销售费用率由2020年的1.55%增长至1.72%，变动不大;管理费用增加至1.67%，系聘请中介机构费用及职工薪酬金额较大，且收入规模同比有所下降，因此管理费用率有所上升;21Q3财务费由2020年的-1.87%下降至-2.28%，变动不大，主要系汇率变动和经营所需借款增加导致的;研发费用占营收的比重逐年增加，费用由4.82%增长至7.49%，主要是公司为获取新产品订单，加大研发投入所致，公司产品品类得到有效增加。2021年前三季度公司经营活动产生现金流量净额为0.77亿元，同比减少26.58%;收现比1.22，同比增长50.26%;付现比0.45，同比下降0.01，短期流动性良好。经营性现金流减少主要系购买商品、接受劳务支付和运输装卸费支付导致。
4、同业比较与竞争优势
2021年前三季度，公司业绩水平低于行业均值。同行业可比上市公司集友股份和鸿博股份的主营业务均为商务印刷，采用的主要技术与发行人基本相同。2021年前三季度公司营业收入2.77亿元，毛利率27.73%，营业收入增长率-2.87%。总体来看，2021年前三季度同业上市公司均表现不佳。公司营收体量一般，毛利率与归母净利润增长率与同行业上市公司相近，随着公司未来募投项目实施，产能规模扩张，营收体量和毛利率有望进一步提高。“烟标+酒盒”双轮驱动发展，优化公司产品结构，降低单一产品风险，形成新的盈利增长点。公司前期在印刷包装行业深耕数十年，在品牌、技术、工艺、设计等方面已形成较强的综合竞争实力，现已成为烟标行业的区域性龙头企业，形成了较强的技术研发实力、较高的管理水平和丰富的生产经验。以现有技术、品牌、行业地位、区位优势等有利条件为依托，在印刷领域横向扩展白酒、礼品盒等印刷包装业务，不断丰富产品结构，扩大产品下游覆盖，可显著增强公司可持续发展能力。截至2022年4月13日，公司PE（TTM）为18.09倍，从历史来看，公司目前估值水平高于均值位置，处于较高估值水平;同行业内与公司收入相邻的10家公司PE中位数为18.92倍，公司目前估值水平低于行业中位数。
投资申购建议
我们预计永吉转债上市首日价格在106.49~118.88元之间。按永吉股份2022年4月12日收盘价测算，当前转换平价为93.84元。
1）参照平价、评级和规模可比精装转债（当前转换平价93.79元，评级AA-，发行规模5.77亿元）、隆华转债（当前转换平价92.78元，评级AA-，发行规模7.99亿元）和日丰转债（当前转换平价96.19元，评级AA-，发行规模3.80亿元）4月12日转股溢价率分别为21.01%、29.18%和21.90%。
2）参考近期上市的申昊转债（上市日转换平价79.54元）、阿拉转债（上市日转换平价82.58元）和宏丰转债（上市日转换平价87.28元），上市当日转股溢价率分别为41.43%、42.90%和48.94%。
3）基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，按照y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4这一回归结果对可转债上市首日的转股溢价率（y）进行解释。其中，计算机行业的转股溢价率（x_1）为16.42%，2022年4月12日6年AA-中债企业债到期收益（x_2）为6.63%，2021年三季度报显示永吉股份前十大股东持股比例（x_3）为74.64%，2022年4月8日中证转债成交额为63，598，623，546元，取对数（x_4）得24.88。因此，可以计算出永吉转债上市首日转股溢价率（y）为22.39%。
综合可比以及实证结果，考虑到永吉转债的债底保护性尚可，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在106.49~118.88元区间。
我们预计原股东优先配售比例为72.39%。永吉股份的前十大股东合计持股比例为74.64%，股权结构较集中。截至2022年4月12日，暂无股东承诺参与此次优先配售。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为72.39%。
我们预计中签率为0.0003%。永吉转债发行总额为1.46亿元，我们预计原股东优先配售比例为72.39%，剩余网上投资者可申购金额为0.40亿元。永吉转债仅设置网上发行，近期发行的友发转债（评级AA，规模20.00亿元）网上申购数约1，211.96万户，明新转债（评级AA-，规模6.73亿元）网上申购数约1，216.42万户，风语转债（评级AA-，规模6.00亿元）网上申购数约1，167.97万户。我们预计永吉转债网上有效申购户数为1，198.78万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0003%。
风险声明：本文用于提供财经信息与知识参考，不构成投资建议、交易邀请或收益保证。历史稿件中的数据与规则可能已发生变化，请结合发布日期并以权威机构最新资料为准。