年初至今，实际利率先扬再抑，回到了年初的位置，起落皆因财政。往前看，在债务上限和财政乏力的压制下，我们预计未来一个多月实际利率将以震荡为主，并于9月底趋势反弹，逐渐向自然利率回归。近期当实际利率处于历史低位水平时，大类资产对其表现出「反应钝化」。通过对过去二十年大类资产/板块的梳理统计和敏感性研究，我们分析了实际利率在盘整和趋势反弹时期大类资产/板块的相对表现。
上周三美联储副主席Clarida对美债利率如此之低表示惊讶的言论[1]推升10年期利率重回1.2%以上，周五超预期非农数据提振市场情绪，拉升利率8个基点，使其重回1.3%点位。实际利率也从上周二历史低位的-1.19%爬升至-1.06%。这是否是利率反弹的开始？我们仍维持在之前报告中的判断，预计短期内美债十年期利率（名义和实际）将维持盘整态势，并将于9月底重回上行趋势。
自4月以来，美债10年期利率[2]经历了三个阶段。1. 4月全月，日本机构投资者在新财年开始（4月1日）后，一改2、3月抛售美债的行为，趁低价大量购入美债，压低美债利率大致10个基点，至1.6%附近。5月份，多空两股势力博弈，海外和国内（共同基金、养老金等）配置盘和做空（或者做陡交易）交易盘势均力敌，使得10年期利率在1.6%附近窄幅盘整。6月尤其是中旬议息会议以来，10年期利率趋势下行，一度突破1.2%。
我们在《预计美债利率Q3后期反弹》中分析道，技术因素为主、预期调整为辅共同制造了过去一个半月的债券小牛市。具体来说，有四点技术因素：1. 6月FOMC会以后，加息预期迅速升温、短端利率陡升，导致债券空头和做陡交易轧平补仓。2.以固定比例配置股债的资管止盈股票仓位[3]，增配债券。3.季节性因素：由于债市流动性相对稀薄，7、8月份美债利率平均经历5-10个基点下降。4.更为关键且直接的因素：美债供需严重失衡。如图1所示，过去三个月，美联储购买了90%以上的（可交易）国债净供给。
一方面，市场对国债需求旺盛；另一方面，出于TGA账户压降的要求，财政部国债供给受限。供（远）小于求导致利率一路走低。技术因素之外，市场下调中长期通胀预期和潜在增长（体现在实际利率的大幅下降）也贡献了10年期利率的走低。比如，如图2所示，过去几个月，相较于当下和短期，市场对中长期更为悲观，对应利率曲线的平坦化。
图表1：过去三个月，美联储购买了几乎所有可交易国债净供给
资料来源：Haver，中金公司研究部
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