天风证券宏观分析师宋雪涛观点：从金融属性和工业属性两个方面来看，短期内铜价的上涨仍有足够支撑，铜价有概率再创新高。但三季度开始，铜的基本面压力可能随供给增量的释放和经济复苏的放缓开始缓解，粗炼费用可能会开始回升，铜价的拐点可能随之出现。
天风证券：历史上铜价的见顶信号是什么？这次可能是什么？
次贷危机后的铜牛结束于2011年2月，但早在2010年铜价的见顶信号就已经相继出现。
第一类信号是供求矛盾的缓解，具体表现为经济复苏的放缓和粗炼费用的回升。2010年上半年，全球经济复苏的斜率开始放缓，3月中国工业生产和房屋施工见顶，6月美国工业生产达到顶点。由于次贷危机后铜的供求矛盾主要来源于需求的高增，经济复苏的放缓使得铜的供求矛盾逐渐得到缓解。铜价的领先指标粗炼费用自2010Q3开始回升，在2011Q2上行至113.3美元/千吨，同比增长12倍以上。
第二类信号是美债实际利率的上行。2010年11月4日至次年2月8日，美债实际收益率从0.4%震荡上行至1.4%，主要原因是通胀预期显著推高了长端利率。虽然2011年2月中旬美债实际收益率又重新回到了下行区间，但缺少基本面支撑的铜价仍延续了震荡向下的趋势。
以史为鉴，经济复苏的放缓、粗炼费用的回升和美债实际利率的上行是铜价见顶的关键性信号。进一步考虑到本次疫情后铜的供求错配很大程度上来源于供给端的约束，供给面的改善可能成为影响本轮铜价走势的另一个关键因素。
如何看待未来铜价走势？
目前全球经济复苏还在继续，但铜矿生产仍未完全恢复正常，铜的供需仍是紧平衡状态。美债利率短暂回归下行，为价格上涨创造了友好环境。工业属性和金融属性的双重推动下，短期内我们可能很难看到铜价的趋势性拐点。但三季度铜的基本面压力可能随供给增量的释放和经济复苏的放缓开始缓解，粗炼费用可能会开始回升，铜价的拐点可能随之出现。
供给方面，据ICSG预测，受益于铜矿生产恢复正常和新增产能释放，2021年全球铜矿产量将增长3.5%。我们认为，供给可能在三季度前后逐渐恢复，具体时间节点需要关注两方面因素。第一是主要产铜国的疫苗接种进展。智利在2月就已启动了新冠疫苗大规模接种，5月8日疫苗接种率达到了82.2剂/百人，最早到6月底可能实现群体免疫。秘鲁的疫苗接种速度较慢，5月9日疫苗接种率只有6.3剂/百人。秘鲁政府的接种计划是第一阶段覆盖所有抗疫一线人员；第二阶段覆盖60岁以上老年人和弱势群体；第三阶覆盖18岁至59岁人群。由于第二阶段的计划完成时间是7月28日，秘鲁下半年能否实现群体免疫尚不确定，可能成为影响供给的不确定因素。第二是新建/扩建铜矿的投产时间。2021和2022年主要的供给增量包括刚果（金）的Kamoa Kakula，秘鲁的Quellaveco、智利的Spence-SGO（已投产）和Quebrada Blanca QB2、俄罗斯的Udokan，其中Kamoa Kakula可能在今年5月底前或6月初开始生产，预计第一阶段年产量20万吨，约占比世界总产量1%。
需求方面，目前中美的工业生产和建筑施工暂时没有出现拐点，但两国制造业PMI均在4月出现了回落，下半年铜的需求很难进一步扩张。中国方面，中国经济复苏的第二个高点将出现在二季度，下半年进入下行阶段，对铜的需求比较有限。与此同时，高铜价已经明显抑制了下游企业的采购意愿。据SMM调研，五一后铜杆企业和中小型铜管企业新增订单总量下滑，下游观望情绪仍然较浓。美国方面，结合PMI和制造业就业人数看，美国制造业的恢复速度已经开始减慢，而还在快速复苏的服务业又很难拉动铜的需求。综合中美两国的工业状况，我们认为需求的拐点可能也会在三季度出现。
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