新乳转债债券评级：AA，发行规模：7.18亿，转股价值：103.64溢价率-3.51%，无担保，转股价值一般，信用评级较好。
转债基本情况分析
新乳转债发行规模7.18亿元，债项与主体评级为AA/AA级;转股价18.69元，截至2020年12月17日转股价值103.64元;各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率10%，按2020年12月17日6年期AA级中债企业到期收益率4.75%的贴现率计算，债底为87.54元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为4.50%，对流通股本的摊薄压力为24.11%，对现有流通股本有一定摊薄压力。
标的基本面
新乳业是新希望集团旗下的大型集团化公司。作为中国领先的大型综合乳制品供 应商，公司主营业务为乳制品及含乳饮料的研发，生产和销售。公司的产品主要包括低 温鲜牛奶，低温酸奶，低温调制乳，低温乳饮料，常温纯牛奶，常温乳饮料，常温调制乳，常 温酸奶及奶粉等9大类。
公司2019年实现营业收入56.75亿元，同比增长14.14%;实现归母净利润2.44 亿元，同比增长0.41%. 2020年前三季度，实现营业收入46.57亿元，同比增长 10.32%;实现归母净利润1.85亿元，同比增长3.70%。
业绩增速良好，主打低温乳制品
公司自2001年通过并购整合的方式进入乳制品行业，目前已成长为_家立足西 南，辐射全国的区域领先乳制品供应商。目前，公司在我国西南、华中、华东、华北 等地区拥有13个主要乳品品牌、14家乳制品工厂。公司业务以液体乳业务为主，以 低温乳制品为主导产品。近年来受益于产能提升及下游市场开拓，公司收入规模逐年 增长，2017-2019年，公司分别实现营业收入4422亿元、49.72亿元和56.75亿 元，其中低温奶和常温奶收入合计占比超过98%.销售方面，公司直营模式销售主 要是对大型卖场、连锁超市客户销售，经销模式主要是对各地经销商的销售。报告期 内，公司直销模式下的主营业务收入占比逐步提升，目前直销模式收入已超过50%。2020年上半年，公司实现营业收入25.56亿元，同比下降5.68%;实现归母净利润 0.77亿元，同比下降26.27%，主要系一季度新冠肺炎疫情影响导致下游消费受阻。为应对线下销售不利局面，公司深耕电商平台，公域电商、私域电商齐发力，电商业 务实现了同比300%以上的增长;试水直播带货、私域社群分销等全新销售模式;同 时与饿了么、盒马鲜生等本地新零售平台已有的良好合作基础上，不断推进与本地生 活的进一步合作，通过短期订户、联合品牌、战略合作等方式，与本地生活的新零售 业态建立更紧密的合作关系。
全国化扩张持续推进，外延并购增强综合实力
公司以“鲜战略“为品牌纲领，着重发展低温乳制品，通过重点布局、辐射周边 的发展方式，通过优势区域布局开拓市场业务。产能布局方面，公司拥有14家乳品 加工厂，其中四川地区3家、云南地区4家、华东地区3家、华北地区3家、湖南 地区一家，形成了立足西南、辐射全国的产能布局。截至2020年6月，奶牛总存栏 数量达到25475头，原奶供应的稳定性进一步增强，拥有低温奶产能156673吨、 常温奶产能181927吨，对应产能利用率分别为85.33%和71.51%。在业务整合方 面，公司持续通过并购方式实现外延式增长。2019年，公司收购福建“澳牛乳业“ 55%股权，加强在东南沿海地区乳制品市场影响力。今年5月，公司发起了以17.11 亿元收购寰美乳业100%股权项目，并在7月完成了第一步收购60%股权的重大资 产购买项目，此次可转债募投项目资金将用于收购余下40%股权。寰美乳业位于中 国优质奶源带宁夏地区，旗下子公司夏进乳业主打常温乳制品，是宁夏地区单体规模 最大，市占率最高的乳制品企业;子公司综合牧业专业从事奶牛繁育与养殖业务，具 备优质充足奶源。此次布局有望进一步加强公司整体竞争实力。
中签率分析
截至2020年12月17日，公司前三大股东Universal Dairy Limited、新希望投资集团有限公司、永新县新之望科技中心（有限合伙）分别持有占总股本65.60%、15.74%、4.53%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在90%左右。剩余网上申购新债规模为0.72亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于700-900万户，预计中签率在0.0008%-0.0010%左右。
申购价值分析
公司所处行业为乳品（申万三级），从估值角度来看，截至2020年12月17日收盘，公司PE（TTM）为66.06倍，在收入相近的10家同业企业中较高，市值165.36亿元，居于行业第四。截至2020年12月17日，公司今年以来正股上涨54.63%，同期行业指数上涨34.71%，万得全A上涨22.66%;股票弹性一般。公司目前无已披露的股权质押信息。风险点：1. 全国性乳制品企业加入竞争的风险;2. 食品安全控制风险;3. 新冠疫情对公司和标的寰美乳业影响的风险。
新乳转债规模一般，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予7%的溢价，预计上市价格为111元左右，建议积极参与新债申购。
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