江铜铜箔业绩升现金流屡负 备货扩大遭遇跌价行业扩产

　　近日，深交所向江西省江铜铜箔科技股份有限公司(简称“江铜铜箔”)发出第2轮审核问询函。江铜铜箔拟在深交所创业板上市，保荐机构(主承销商)为中信证券股份有限公司，保荐代表人为陈群、宋杰。

　　江铜铜箔主要从事各类高性能电解铜箔的研发、生产与销售，电解铜箔是指以铜线为主要原料，采用电解法生产的金属铜箔。电解铜箔是锂离子电池、覆铜板和印制电路板制造的重要材料。根据应用领域的不同，可分为锂电铜箔和电子电路铜箔，产品广泛应用于新能源汽车动力电池、储能设备及电子产品、覆铜板、印制电路板等多个领域。

　　截至招股说明书签署日，江西铜业(600362.SH、0358.HK)直接持有公司70.19%的股份；同时，合计持有公司2.11%的股份的艾湖同创、艾湖同进、艾湖同行、艾湖同享、艾湖同润系江西铜业之一致行动人。据此，江西铜业合计控制公司72.30%的股份，为公司的控股股东。截至2022年6月30日，江铜集团直接持有江西铜业43.68%的股份(截至2022年6月30日江铜集团已融出的江西铜业1,528,000股股份未考虑在内)，为公司的间接控股股东。江西省国资委持有江铜集团90%股权，为公司的实际控制人。

　　江铜铜箔本次拟在深交所创业板发行股票数量不超过16,666.0000万股，占发行后公司总股本的比例不超过25%(不含超额配售权)，不低于10%。若采用超额配售选择权，采用超额配售选择权发行股票数量应符合证券监管部门的规定。最终发行数量以中国证监会同意注册后的数量为准。本次发行不涉及向公司股东公开发售股份。

　　江铜铜箔拟募集资金200,000.00万元，分别用于江西省江铜耶兹铜箔有限公司四期2万吨/年电解铜箔改扩建项目、补充流动资金。

　　2019年、2020年、2021年、2022年1-6月，江铜铜箔的营业收入分别为104,020.64万元、105,994.38万元、179,729.07万元、113,789.48万元；归属于母公司所有者的净利润分别为9,823.88万元、11,964.87万元、22,150.04万元、10,603.19万元；扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为8,953.52万元、11,191.34万元、21,788.40万元、10,472.52万元；经营活动产生的现金流量净额分别为-4,188.15万元、4,809.27万元、-13,593.85万元、-4,071.44万元；销售商品、提供劳务收到的现金分别为119,468.70万元、108,977.46万元、185,774.04万元、126,759.79万元。

　　2019年末、2020年末、2021年末、2022年6月末，江铜铜箔存货账面价值分别为12,741.88万元、13,326.90万元、37,188.91万元及51,254.98万元，占总资产的比例分别为9.13%、8.76%、12.64%及17.35%。江铜铜箔表示，由于公司业务规模的快速增长，存货的绝对金额及占比随之上升。如果公司未来下游客户需求、市场竞争格局发生变化，或者公司不能有效拓宽销售渠道、优化库存管理，将可能导致存货无法顺利实现销售，使公司存在增加计提存货跌价准备从而影响公司经营业绩的风险。

　　据财联社，在公司提高备货量的背后，亦不乏隐忧，一方面现金流持续“失血”，另一方面库存水平远高于同行业。与此同时，电解铜箔极薄化、复合铜箔的兴起更加速产品迭代，行业竞争已呈白热化趋势。“铜箔行业景气度持续回升，基于对市场的预测，公司相应提高了备货量，2021年底和2022年3月底库存商品大幅增加。”在对经营性现金流的解释中，公司如是说。背离可比上市公司向下趋势，2019年至2022年3月江铜铜箔存货在流动资产中占比逐年提升，2022年一季度末存货占比达到27.61%，较同行业平均值高出12.32个百分点；铜箔行业景气度回升，但公司存货周转天数却在逐年提升，与可比公司平均值逐年下降形成鲜明对比，2022年一季度末，公司存货周转天数为76天，高于平均值24天。高于行业的库存基数，业内加工费下滑，江铜铜箔库存若持续堆积，恐难逃存货跌价风险。

　　据中国网，锂电铜箔为江铜铜箔带来的收入增长是显而易见的，公司由此表示，其已形成电子电路铜箔及锂电铜箔双轮驱动的格局，并表示将新建年产10万吨锂电铜箔项目。这与其目前1.5万吨/年的锂电铜箔产能相比，可以说是“跨越式”扩张了。然而，据财通证券2023年2月17日研报，其统计了全球主要锂电铜箔企业的2021年产能及2022-2024年产能规划情况，其中仅中国大陆30家企业2021年至2024年将合计分别拥有产能37.40万吨/年、65.55万吨/年、102.25万吨/年、126.25万吨/年，预计2022-2024年全国锂电铜箔总产能的年复合增长率达到40%。随着行业从短缺走向过剩及2022年下半年锂电铜箔加工费整体下行，财通证券研报预计，2023年锂电铜箔加工费仍有一定下行空间。江铜铜箔亦在招股书中表示，公司面临行业竞争加剧的风险。除大规模扩产外，锂电铜箔行业同步发生了技术迭代。

　　业绩升 现金流屡负

　　2019年、2020年、2021年、2022年1-6月，江铜铜箔的营业收入分别为104,020.64万元、105,994.38万元、179,729.07万元、113,789.48万元；归属于母公司所有者的净利润分别为9,823.88万元、11,964.87万元、22,150.04万元、10,603.19万元；扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为8,953.52万元、11,191.34万元、21,788.40万元、10,472.52万元。

　　2019年、2020年、2021年、2022年1-6月，江铜铜箔经营活动产生的现金流量净额分别为-4,188.15万元、4,809.27万元、-13,593.85万元、-4,071.44万元；销售商品、提供劳务收到的现金分别为119,468.70万元、108,977.46万元、185,774.04万元、126,759.79万元。

近五成采购额来自关联方

　　报告期内，公司关联交易主要为向江西铜业及其关联方采购阴极铜、铜线等原材料、采购电力、土地及设备，关联采购的金额分别为72,586.48万元、47,678.84万元、99,528.84万元及60,859.25万元，占采购总额的比例分别为84.55%、44.27%、50.30%和53.72%，总体占比较高。

　　江铜铜箔表示，阴极铜属于大宗商品，市场价格透明，市场供给充足，公司向江西铜业及其关联方采购阴极铜或铜线的价格依据市场公开报价确定。从关联方采购电力系因公司所在江铜南昌高新产业园的整体供电规划所致，用电价格参考电网公开价格。从关联方购买土地的金额系根据评估报告确定；公司按照有效的公司治理制度和相关审批权限履行了内部决策程序。尽管如此，若未来上述内控制度得不到有效运行，则关联采购可能对公司的经营造成不利影响。

　　2022年6月末存货账面价值5.13亿元

　　招股书显示，2019年末、2020年末、2021年末、2022年6月末，江铜铜箔存货账面价值分别为12,741.88万元、13,326.90万元、37,188.91万元及51,254.98万元，占总资产的比例分别为9.13%、8.76%、12.64%及17.35%。

　　江铜铜箔表示，由于公司业务规模的快速增长，存货的绝对金额及占比随之上升。如果公司未来下游客户需求、市场竞争格局发生变化，或者公司不能有效拓宽销售渠道、优化库存管理，将可能导致存货无法顺利实现销售，使公司存在增加计提存货跌价准备从而影响公司经营业绩的风险。

　　每日经济新闻：存货账面价值大幅攀升

　　据每日经济新闻，知名企业现身江铜铜箔股东名单的背后，是江铜铜箔不错的业绩。报告期内(2019~2021年以及2022年一季度)，公司分别实现营收10.40亿元、10.60亿元、17.97亿元和5.76亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为9823.88万元、1.20亿元、2.22亿元和6153.56万元。

　　不过，公司的现金状况却不乐观。报告期内，江铜铜箔经营活动产生的现金流量净额分别为-4188.15万元、4809.27万元、-13593.85万元和-10970.48万元。对于2021年全年和2022年一季度经营活动产生的现金流净额均为大额负数且与当期净利润差异较大，江铜铜箔在招股书中解释称，主要受存货、经营性应收项目的增加，客户、供应商结算方式差异，固定资产折旧等因素影响。

　　对于存货方面，江铜铜箔解释称，铜箔行业景气度持续回升，基于对市场的预测，公司相应提高了备货量，2021年底和2022年3月底库存商品大幅增加。

　　具体来说，报告期各期末，江铜铜箔存货账面价值分别为1.27亿元、1.33亿元、3.72亿元和4.40亿元，占公司流动资产的比重分别为13.85%、14.74%、19.59%和27.61%。可以看出，公司存货账面价值持续增加，尤其是2021年年末和2022年3月底增加幅度较大。

　　“公司的存货和经营性应收项目亦随之大幅增加，从而占用了较大经营活动现金流。”江铜铜箔在招股书中解释称。

　　财联社：备货扩大遭遇存货跌价

　　据财联社，新能源对锂电铜箔的需求增长带动江铜铜箔业绩放量。但记者注意到，在公司提高备货量的背后，亦不乏隐忧，一方面现金流持续“失血”，另一方面库存水平远高于同行业。与此同时，电解铜箔极薄化、复合铜箔的兴起更加速产品迭代，行业竞争已呈白热化趋势。

　　“铜箔行业景气度持续回升，基于对市场的预测，公司相应提高了备货量，2021年底和2022年3月底库存商品大幅增加。”在对经营性现金流的解释中，公司如是说。

　　备货量提升，公司产成品被推高。2021年底公司产成品账面价值1.2亿元，较2020年底增加5倍有余，2022年一季度末再度提升至1.85亿元，较年初增加54.16%；一季度末产成品在存货中的占比由2020年底的13.59%提升至42.04%。

　　此外，背离可比上市公司向下趋势，2019年至2022年3月江铜铜箔存货在流动资产中占比逐年提升，2022年一季度末存货占比达到27.61%，较同行业平均值高出12.32个百分点；铜箔行业景气度回升，但公司存货周转天数却在逐年提升，与可比公司平均值逐年下降形成鲜明对比，2022年一季度末，公司存货周转天数为76天，高于平均值24天。

　　高于行业的库存基数，业内加工费下滑，江铜铜箔库存若持续堆积，恐难逃存货跌价风险。

　　中国网：发力锂电铜箔遭遇行业扩产、技术迭代

　　据中国网，江铜铜箔成立于2003年6月。在成立后的近二十年间，公司在电子电路铜箔方面始终保持着相对稳定的发展步调，至今已然形成了种类较为齐全的电子电路铜箔产品体系。

　　江铜铜箔在锂电铜箔方面的布局则大相径庭。资料显示，公司仅在2011年及2012年相继研制出了单面毛铜箔、双面光铜箔两种产品，其后多年，公司的锂电铜箔产品就再未迭代过。

　　随着下游新能源汽车市场景气度暴涨，江铜铜箔首条年产1.5万吨锂电铜箔产线建成投产，公司方于2021年研制出高抗拉锂电铜箔，其后研制出双光锂电铜箔，完成了4μm -6μm极薄系列锂电铜箔产品的开发。

　　数据显示，报告期内，江铜铜箔电子电路铜箔收入占主营业务收入比例分别为100.00%、100.00%、90.57%、68.01%，锂电铜箔收入占比则分别为0%、0%、9.43%、31.99%。

　　锂电铜箔为江铜铜箔带来的收入增长是显而易见的，公司由此表示，其已形成电子电路铜箔及锂电铜箔双轮驱动的格局，并表示将新建年产10万吨锂电铜箔项目。这与其目前1.5万吨/年的锂电铜箔产能相比，可以说是“跨越式”扩张了。

　　然而，据财通证券2023年2月17日研报，其统计了全球主要锂电铜箔企业的2021年产能及2022-2024年产能规划情况，其中仅中国大陆30家企业2021年至2024年将合计分别拥有产能37.40万吨/年、65.55万吨/年、102.25万吨/年、126.25万吨/年，预计2022-2024年全国锂电铜箔总产能的年复合增长率达到40%。

　　随着行业从短缺走向过剩及2022年下半年锂电铜箔加工费整体下行，财通证券研报预计，2023年锂电铜箔加工费仍有一定下行空间。江铜铜箔亦在招股书中表示，公司面临行业竞争加剧的风险。

　　除大规模扩产外，锂电铜箔行业同步发生了技术迭代。作为传统铜箔的替代方案，复合铜箔正受到产业、资本市场等多方追捧。据中泰证券2023年1月11日研报，宝明科技、胜利精密、元琛科技、双星新材、万顺新材等多家企业纷纷布局复合铜箔，2023年行业有望迎来产能大规模落地。

　　另据国泰君安证券、财通证券等多家券商研报，复合铜箔量产在即。江铜铜箔在招股书中同样提及了复合铜箔，但公司表示其对复合铜箔的布局尚处于前期调研阶段。