注册制改革纵深推进 券商忙“增肥”另类子公司

　　资本市场注册制改革由科创板向创业板稳步推进，股权投资时代加速来临，券商向另类投资子公司增资最根本的动力来自于市场需求与竞争需要。

　　创业板注册制改革正式启动，东方证券等多家券商近期陆续增资另类投资子公司。

　　分析人士在接受《国际金融报》记者采访时表示，科创板券商强制性跟投制度通过激励约束来优选标的，发挥市场价值判断能力，兼顾一二级市场的价格机制，起到风险共担作用。而创业板注册制改革不再要求券商全面跟投，但是对于四类特殊企业采取强制性跟投。管理层或是考虑到创业板的定位差异，尤其是包括服务于潜在挂牌上市公司的中小券商的资本实力差异，未来预计中小券商在创业板的竞争力度加大，而科创板更多是龙头券商的业务蓝海。

　　加码另类投资子公司

　　根据科创板战略配售的相关规则，另类投资子公司为保荐机构参与跟投的指定机构，同时另类子公司也可以将跟投持有的科创板股票向证券金融公司借出开展转融券业务。早在去年，多家券商纷纷设立或增资另类投资子公司。

　　今年3月，中证协向各券商及其另类投资子公司下发《证券公司另类投资子公司管理规范（修订意见稿）》。其中，明确了另类子公司投资衍生品、大宗商品、新三板股票等品种的要求；明确了另类子公司在开展业务时，对外融资中的禁止性要求；明确了另类子公司投资母公司担任主办券商的新三板股票的相关要求；进一步明确了另类子公司的投资范围。

　　今年以来，方正证券、招商证券、东方证券等多家券商先后增资另类投资子公司。5月13日，东方证券表示，将向全资子公司上海东方证券创新投资有限公司（下称“东证创投”）增资人民币8亿元，并已完成工商变更登记，东证创投注册资本增至58亿元。

　　东方证券表示，本次投资目的在于加大创新业务发展，积极参与集团协作业务，同时加大特殊资产收购与处置业务的投资，抓住发展机会，有效提升东证创投的市场竞争力和抗风险能力，进一步优化公司整体的业务布局及收入结构。

　　招商证券在4月份也表示，拟向全资子公司招商证券投资有限公司增资人民币40亿元，完成增资后，子公司注册资本将达70亿元。今年2月份，方正证券决定对全资另类投资子公司方正证券投资有限公司增资6亿元，其注册资本将增至15亿元。

　　对此，长城证券非银金融分析师刘文强在接受《国际金融报》记者采访时表示：“基于新《证券法》背景，‘深改12条’不断推进落实，股权投资时代加速来临，券商向另类投资子公司增资最根本的动力来自于市场需求与竞争需要。”

　　券商补充资本金的需求主要还是行业发展趋势的判断，近年来券商由轻资产化向重资产化转型的趋势渐显，重资产化集中体现为盈利模式的转变，即“业务模式变革+资本竞速”。尤其是在新一轮券商融资的资本竞速中，毫无例外地都加大了信用、自营、产品创设等资本投入，同时也加大了FICC（固定收益证券、货币及商品期货）、场外期权等业务的投入布局。

　　头部券商浮盈占优

　　一位不愿具名的投行人士告诉《国际金融报》记者，券商另类投资子公司性质相当于设置了一道防火墙，与券商内部业务隔离开来，用来专门做科创板或创业板的直投。券商跟投机制通过利益捆绑来激励约束保荐机构，让保荐机构优选标的，发挥市场价值判断能力，兼顾一二级市场的价格机制，起到风险共担作用。

　　截至5月14日，科创板上市公司达102家，大部分券商跟投的另类投资子公司处于浮盈状态，头部效应明显。Wind数据显示，以5月14日收盘价计算，中国中金财富证券以13.23亿元账面浮盈居首，中信证券投资、海通创新证券投资、国泰君安证裕投资、中信建投投资浮盈靠前，分别是6.54亿元、6.31亿元、5.03亿元、4.47亿元，天风创新投资、东兴证券投资、兴证创新投资等中小券商的另类投资子公司也处于浮盈状态，分别是0.95亿元、0.83亿元、0.49亿元。而英大证券投资账面浮亏。

　　刘文强向记者分析，科创板“保荐+跟投”制度是比较大的制度创新，总体看是利大于弊。“跟”是风险共担，“投”是收益共享。从目前市场运行来看，总体还是符合制度设计的初衷。基于科创板的企业特征，“保荐+跟投”制度自推出后，在相当程度上让券商意识到要注重聚焦科创板申报企业的真实价值，提升自身的慧眼识真金的本领，加大市场的优胜劣汰步伐，让专业的人做专业的事。

　　跟投改革利好中小券商

　　备受关注的是，创业板注册制改革在跟投制度方面有所变化，不再要求券商对其保荐的所有项目进行强制跟投，而是仅对未盈利、红筹架构、特殊投票权以及高价发行的四类公司采取强制性跟投。

　　对此，上海国家会计学院金融系副教授、硕士生导师叶小杰在接受《国际金融报》记者采访时直言，在科创板“保荐+跟投”的实践中发现，跟投制度有其局限性，券商可能通过抬高承销费率，变相地把跟投成本转嫁给申报企业，最终还是由市场投资者承担。因此，创业板注册制改革不再要求券商强制跟投，但是对四类特殊企业采取强制性跟投。

　　为何这四类特殊企业需要跟投？叶小杰认为，这些企业面临的不确定性比一般企业更高，因此还是需要通过跟投机制把券商与投资者的利益做更加深度的捆绑。由此可见，创业板注册制是在吸收科创板经验教训的基础上，去伪存真地细化了相关规定，值得肯定。

　　对四类公司以外的上市公司，创业板注册制改革不强制跟投对大中小券商有何影响？在业内看来，这对于资金实力不占优势的中小券商是利好。

　　“我们预计管理层是考虑到创业板的定位差异，尤其是包括服务于潜在挂牌上市公司的中小券商的资本实力差异，可能未来相对于龙头券商，中小券商预计在创业板的竞争力度加大，而科创板更多是龙头券商的业务蓝海。”刘文强告诉《国际金融报》记者。

　　刘文强预计，未来创业板注册制推出后，会有更多的中小券商加入上市公司保荐队伍。对未盈利企业、特殊股权结构企业、红筹企业、高价发行企业实施保荐人相关子公司强制跟投的制度，这对券商的能力研究、定价、机构销售的能力提出了更高的要求，中小券商要强化这些竞争法宝的锻造。