一个小伎俩诱发套利风波：六家A股公司“以资产抵偿”致“二次伤害”始末

　　A股30年，瞠目结舌故事多。在一系列花式违法违规行为中，资金占用，算得上是老生常谈的话题。

　　南财智库、21世纪经济报道南方责任投资行动研究团队研究数据发现，2019年至今A股公告的受到监管层处罚的违法违规事件合计1591次，涉及777家上市公司。

　　其中有294家次上市公司涉及股东或高管资金占用。

　　仅本周，就又有多家上市公司因资金占用等因素被监管层处罚。4月21日，司太立控股股东暨时任董事长兼总经理胡锦生及有关责任人因非经营性资金占用等遭遇上交所通报批评；4月22日，*ST天圣控股股东因职务侵占和挪用资金被证监局出具行政监管措施决定书。

　　面对不断涌现的资金占用风险，不少违规对象在监管督促之下拿出了解决资金占用的方案。

　　时间荏苒，大股东真的“痛改前非”了吗？

　　研究团队研究发现，经过整治加督促，沪深两市的资金占用余额都有所下降，但是仍有企业的整改并不到位，尤其是前期申请以资产抵偿资金占用欠款的上市公司，至今尚未出现成功案例。

　　“(这些股东以资产抵偿的)目的是避免处罚，毕竟是还了东西，可以拉长时间去运作，但是究竟塞进来的是什么还不知道，(至于没有协同性等问题)自身都难保了，还能管那么多？”华南一名中型券商投行部人士指出。

　　资金占用解决难

　　市场目睹了大量因资金占用引发的连锁危机。

　　尤其是2018年以来，部分上市公司大股东资金链断裂，涌现了不少违规占用上市公司资金的行为，拖垮企业正常经营，严重者甚至导致退市。

　　风险的另一面，违规者拿出解决方案，但部分上市公司实际整改效果，不尽如人意。

　　研究团队调查了解，如在2019年初多次承诺解决*ST升达资金占用问题的控股股东升达集团，时隔近16个月，最终“自暴自弃”。今年4月，升达集团的破产重整申请已经获得法院受理，*ST升达对升达集团的资金占用全额计提坏账准备。

　　2019年末在回复交易所问询函时承诺“预计不晚于2020年3月底前解决资金占用”的澄星股份，却在最新的进展公告中表示：“澄星集团及其关联方在2020年4月30日前彻底清理对汉邦石化的非经营性资金占用存在较大不确定性。”

　　这只是冰山一角。更为恶劣的是，有些股东却打着“偿还占用款”的名义，对上市公司继续“耍花样”。

　　研究团队发现，解决资金占用的措施中，出现了“以资抵债”的方式。即控股股东、实际控制人及关联方以所持有的资产抵偿其占用的上市公司款项，或者上市公司其他关联方或第三方以其所持有的资产代占用方抵偿其占用款项。

　　在现金匮乏情况下，股东方通过以资抵债方式解决资金占用问题，可以加快解决问题的进程。

　　从上市公司角度分析，资金占用问题可能导致财务报告被出具非标准无保留意见、公司资本运作受阻，严重情况下可能导致公司被暂停上市乃至退市，因此，公司也可能乐于接受以资抵债方式尽快解决资金占用问题。

　　但从现有案例来看，上市公司的实施过程中却存在诸多猫腻：首先就是“资产质量”问题。

　　研究团队不完全统计了2019年以来采取“以资抵债”方式的6家上市公司(拟)并购标的，发现收购的资产普遍质地较差，其中不少于3家收购标的为负资产，3家最近一年净利润为负值，还有一家上市公司收购资产尚在评估当中，并未披露具体的财务数据。

　　前述投行人士透露，之前上市公司股东普遍的套路就是，从上市公司里掏钱在体外扩张，比如购买资产或开拓一些新业务，然后塞回上市公司体内拉高股价，以前这条路是一直走得通的。

　　“但现在的问题是经济下行，部分资产质量下滑甚至爆雷，如果这些资产不爆雷，股东完全可以通过发行股份购买资产的方式再塞回到这个上市公司体系，由此实现一个闭环，但现在的问题就是大环境不行，无法达到效果了。”其指出。

　　以资抵债成重组漏洞？

　　根据公开资料显示，目前披露以资抵债的6家上市公司，拟置入的资产不仅财务数据一塌糊涂之外，与上市公司也普遍没有业务协同性，且估值普遍偏高。

　　如藏格控股拟注入的巨龙铜业37%的股权，主要从事矿业，最近一年净利润为-1.81亿元，但控股股东却用来抵偿25.9亿元资金占用款，这家最近一年末净资产只有20.94亿元的企业，作价却高达70亿元。

　　而早在这场交易之前，藏格控股就曾两次动过收购巨龙铜业的“心思”，但都因为估值过高、难以盈利、重组条件不成熟等原因告吹。此次通过以资抵债的方式误打误撞完成重组，被不少市场人士戏谑为“强买强卖”。

　　同样的故事还发生在了未名医药身上，未名医药此前曾公告将以吉林未名100%股权、4项药品技术偿还大股东未明集团非经营性占用的5.07亿元资金及5435.67万元利息。

　　根据未名医药披露，吉林未名主要从事种植林下参业务，与上市公司生物科技研发业务相去甚远。

　　在首次公告时，上市公司称吉林未名之前提供的账面净资产为18.13亿元。但在遭受监管层的强势问询之后，吉林未名的净资产最终却被修正为仅1149.34万元。

　　更值得一提的是，未名医药的此次“以资抵债”，还规避了正常的重组程序。

　　根据相关规定，未名医药控股股东非经营性占用上市公司资金占未名医药2018年经审计净资产的18%，控股股东以资抵债的事项构成关联交易，关联方应当回避表决，但公司未履行相应的审议程序和披露义务。

　　早前，已有部分药品技术其他权属人向交易所投诉称，未名集团以资抵债未履行内部审议和决策程序，其他权属人不知情也未表示同意，相关权属人拟采取维权措施，上述资产过户事项存在被撤销的风险。

　　“目前以资产抵偿的案例多数是负面的，比如报价虚高、标的物质质地很差，多数都是以次充好，侵犯中小投资者利益。”中南财经政法大学数字经济研究院执行院长盘和林受访指出。

　　华南一名中小私募基金人士合伙人也对21世纪经济报道记者指出：“(以次充好)现象出现的原因，是大股东根本就没有好资产了。”

　　其认为，大多数出现资金占用还不上、现金流崩溃的股东，走到这一步，基本上能变卖的资产都变卖完了。

　　股东的如意算盘

　　除了股东“以次充好”、“强买强卖”之外，还有部分案例存在上市公司突击交易“保壳”的意愿。

　　根据公开资料显示，6单交易中有4单交易均完成于岁末年初。

　　研究团队发现，部分企业可能存在“通过年末突击交易或者形成资产负债表日后调整事项影响会计处理和年报审计意见”的意图。

　　如*ST天马，其2017年审计报告被出具无法表示意见，但公司在2019年4月23日完成抵债资产过户后，2019年4月30日披露的2018年年报，年审机构中兴财光华会计师事务所对公司2018年财务报告出具带“与持续经营相关的重大不确定性段和强调事项段”的无保留意见审计报告，以资抵债交易及占用人作出的后续分期偿还占用款承诺仅作为强调事项，规避了股票被暂停上市。

　　“现在会计师事务所出审计报告要有内容可填，资产质量(是好是坏)那是明年的事，今年有评估报告就可以了。”前述投行人士受访指出。

　　而更为糟糕的是，一旦资质较差的资产被注入上市公司体内，如果无法达成承诺业绩，或者资产质量持续恶化，对于上市公司而言，无疑会形成更大的“包袱”，持续拖垮上市公司正常经营。

　　前述投行部人士补充表示，不少股东或本身存在不良居心，“如果挂账的占款(被注入的次级资产抵偿)，未来资产表现不佳，减值一提就完事儿了”。

　　有资深投行人士透露：“按照监管思路，如果后续资产在经营过程中出现经营不善，最终导致减值，交易对手方可能需要将减值部分补回。”

　　“股东(或交易对手方)对标的资产进行业绩承诺和一些赔偿，我觉得是必要的，否则的话这种所谓的以资抵债机制，会使得上市公司成为大股东的提款机。”盘和林说道。

　　研究团队获悉，监管层已经关注到了这一“套利”方式。