创业板注册制下“蛋糕”变大 券商将迎来饕餮盛宴？

　　正如去年科创板的推出使得以券商为代表的中介机构受到市场关注一样，随着今年注册制在创业板这一存量市场落地，券商行业将面临的机遇和挑战也引发市场热议。

　　有分析认为，此次创业板注册制改革，券商的各业务条线中经纪、投行和直投业务将全面受益。然而也有分析认为，虽然随着创业板注册制正式落地，未来国内券商投行业务的“蛋糕”尺寸会进一步加大，不过在“蛋糕”变大的同时业内的竞争可能也会更加激烈。

　　创业板步入注册制时代

　　据Choice数据统计，10年来，(截至6月23日)创业板的上市公司数量从最初的28家扩容至816家(剔除两家退市公司)。总市值也由最初的1400亿元增长至目前的近8万亿元。如今，创业板的交易额占A股全市场的比例接近20%。

　　继去年注册制率先在科创板落地后，今年创业板注册制改革的落地是多层次资本市场改革的又一项重大举措。

　　2020年6月12日，证监会发布创业板改革并试点注册制相关制度规则。与此同时，深交所、中国结算、证券业协会等发布了相关配套规则。从6月15日起，深交所将开始受理创业板在审企业的首次公开发行股票、再融资、并购重组申请。这标志着，从制度层面，创业板正式拉开了注册制改革的序幕。

　　据天风证券非银团队统计，创业板改革并试点注册制相关制度(正式稿)与征求意见稿的核心变化包括：1、发行上市审核类规则方面，进一步明确创业板定位，设置行业负面清单；完善小额快速再融资机制，鼓励和支持运作规范的优质上市公司灵活、便捷地利用资本市场进行直接融资；修改完善审核时限要求；调整上市委会议相关时间安排；明确招股说明书引用财务报表有效期发布审核衔接安排的通知。2、持续监管类规则方面，完善红筹企业上市及退市条件；进一步优化退市指标，取消暂停上市、恢复上市环节，交易类退市不再设置退市整理期间；明确上市公司发行股票、可转债上市条件。3、交易类规则方面，提高单笔最高申报数量，限价申报单笔最高申报数量调整至30万股，市价申报调整至15万股；同步放宽相关基金涨跌幅至20%。创业板存量股票的涨跌幅限制需要等到第一个注册制创业板公司上市交易日才会统一调整为20%。

　　另外，天风证券非银团队指出，相比科创板的注册制，创业板注册制改革的区别主要包括：1、跟投制度安排有差异，保荐机构的另类投资子公司跟投方面，除未盈利企业、存在表决权差异安排、红筹企业和定价超过重要参考值的企业强制跟投以外，其他企业不得跟投。2、涨跌幅限制调整适应范围不同，对两类基金的竞价交易涨跌幅限制比例调整为20%，后续深交所将市场公布涨跌幅限制为20%的基金名单。3、上市门槛有区别，未盈利企业在创业板适用的上市标准在一年内暂不实施。4、创业板投资者门槛相对于科创板更低。创业板注册制后也是要求两年交易经验，但是前 20 交易日日均股票资产门槛是10万元(科创板要求是 50万元)。

　　券商相关业务迎来机遇

　　有分析认为，创业板注册制改革的落地对市场的影响主要包括这几方面：创业板交易制度的创新安排有利于提升市场活跃度，提高市场定价效率和机构投资者的定价能力；上市条件包容且多元化，退市标准快、精、准，将大幅提升上市和退市效率，有利于畅通企业上市至退市循环体系。

　　与之对应的是，券商的相关业务条线也将迎来新的发展机遇。开源证券非银团队认为，随着注册制正式进入存量市场，券商各业务线全面受益，其中典型的受益业务包括经纪业务、投行业务、直投业务：1、经纪：上市公司质量持续优化、涨跌幅放宽有望驱动市场活跃度持续提升，创业板交易额占全市场21%，在创业板交易额增加30%、40%、50%三种情况下，预计经纪业务拉动上市券商全年净利润增加4.2%、5.6%、7%。2、直投：创业板注册制改革将直接利好券商直投业务，上市券商PE及另类子公司净利润贡献率达6.8%(2018年及2019年平均)。在直投板块净利润增幅30%、50%假设下，上市券商净利润将分别增加2%、3.4%。

　　中金公司非银团队指出，科创板的推出及创业板注册制的实施使得一级市场投资退出通道更通畅，券商直投业务以及创投企业有望受益。2019年，中信证券、华泰证券、海通证券、广发证券旗下私募股权及另类投资子公司盈利贡献分别达20%、20%、14%、7%。

　　券商投行业务又迎红利

　　据Choice数据统计，以新股的发行日期计算，去年全年A股所有IPO项目的承销保荐收入合计111.67亿元 ，同比2018年(合计54.3亿元)大幅增长了105.65%。其中科创板IPO贡献了83%的增量，而去年创业板IPO的承销保荐收入总规模还不到科创板的一半。

　　不过随着注册制在创业板落地，未来创业板的IPO“蛋糕”将趋于增大。华泰证券非银团队日前指出，券商是资本市场核心载体，投资银行将直接受益于改革红利。创业板推进注册制改革、多维度配套制度落地，将全面开启投行业务快速增长。

　　据国盛证券非银团队测算，科创板从2019年7月推出至今，IPO发行规模已经接近1200亿元，2020年初至今，科创板IPO规模超过340亿元，占同期A股IPO规模的比重为37%。创业板实行注册制后，由于效率提升，预计后续企业速度将加快，每上市募集1000亿元资金，按照5%~6%的平均承销费率，对券商营收的贡献在1.5%左右(以2019年营收来看)。

　　据证监会今年6月5日公布的数据，创业板申请首次公开发行股票企业总计198家，其中在手项目排名居前的保荐机构分别为：中信建投17家，中信证券14家，民生证券13家，海通证券12家，国金证券10家。

　　天风证券非银团队认为，由于创业板注册制是存量改革，预计在未来2年时间内影响各家投行业绩的主要是现阶段的项目储备。未来，创业板的IPO承销预计将与现阶段的科创板情况相似，头部券商的承销份额将会进一步提升。

　　行业集中度或会有提高

　　注册制改革后，创业板的上市门槛较以往有所降低，一些投行业内人士认为，相比科创板IPO项目主要集中在少数大型投行，此次创业板注册制改革给了中小投行更多的展业机会，中小投行未来有望在创业板IPO拿到更多的份额。也有分析认为，未来国内券商投行业务的“蛋糕”尺寸会进一步加大，不过在“蛋糕”变大的同时竞争可能也会趋于更加激烈。

　　北京某券商投行人士向记者表示，虽然在创业板改革之后，投行的机会看似增多了，其实竞争也比以往更激烈。现在中小券商投行所面临的市场环境并不好，“能上市的企业要求都很高，行业集中度也越来越高”。

　　东吴证券非银团队分析认为，注册制对券商的综合金融服务能力提出更高要求。注册制要求券商重构投行业务链，拓展企业价值链服务，券商的新股定价、信息披露、承销组织能力将直接影响其市场声誉和行业地位，同时也将影响券商的投资收益。注册制下，龙头券商在获客能力、研究实力、风险管理能力方面的优势更为突出，对投行业务的利润增量贡献将更显著，预计行业集中度将进一步提升。

　　事实上，去年下半年注册制在科创板落地后，投行业务的格局已出现重塑迹象。

　　日前，广发证券非银团队指出，截至6月22日，科创板自开板以来共上市110家企业，合计募集资金1326.11亿元，“三中一华”的市占率合计高达52.11%，其中中金25.57%，中信12.69%，远高于前期IPO项目各家投行的市占率。在注册制以及新证券法全面强化中介责任情况下，行业集中度有望提升。

　　上述北京某券商投行人士认为，注册制带来行业集中度的原因是注册制对券商进行了立体的考核，涉及券商的投资能力、研究能力、销售能力等方面，而券商还是仅仅依赖之前的垄断牌照再去拿业务就比较难了。“另一个原因是，在整个市场不景气的时候，大家的风险偏好是比较低的，只有优质的头部项目才有机会成功上市，常年耕耘头部项目的头部券商，抓住了机会，而中小券商因为资源有限，虽然之前储备了不少项目，但可能难以符合审核的标准。”