中环转2（123146）评级 AA- ，发行规模 8.640 亿元，目前百元股票含权 29.34 元，转股溢价率 7.48%。
转债信息
当前债底估值为83.14元，YTM为3.27%。中环转2存续期为6年，中证鹏元评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.60%、1.00%、1.60%、2.50%、3.00%，由于公司到期具体赎回价格暂未确定，假定到期赎回价格为票面面值的103%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.5661%（2022/4/29）计算，纯债价值为83.14元，纯债对应的YTM为20.28%，债底保护一般。
当前转换平价为93.04元，平价溢价率为7.48%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即6月（2022年11月14日至2028年05月05日）。初始转股价7.47元/股，正股中环环保4月29日的收盘价为6.95元，对应的转换平价为93.04元，平价溢价率为7.48%。
转债条款中规中矩。下修条款为“15/30、90%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。
总股本稀释率为21.44%。按初始转股价7.47元计算，转债发行8.64亿对总股本的稀释率为21.44%，对流通盘的稀释率为23.59%，对股本造成的摊薄压力较小。
中环环保基本面行情
综合性环保高新技术企业
中环环保创立于2011年，公司2022年一季度营业收入2.41亿元，较上年同期增长33.79%。2021年营业收入为11.66亿元，其中投资运营服务营收占比42.42%，工程承包服务业务占比57.58%。公司专业从事水处理及水环境治理、垃圾焚烧发电、固废处理等环保业务，致力于为客户提供稳定、高效、创新技术的一站式服务和一揽子解决方案，在乡镇污水处理、污泥资源化处理等细分领域拥有多项发明专利技术，并多次荣获“安徽省环保产业优秀企业”、“安徽省科技进步奖”等各项荣誉称号，是环境治理综合解决方案的中国领跑者。
中环环保于2017年8月在深圳A股创业板上市，公司实控人为张伯中。2022年一季报披露，前三大股东分别为张伯中（15.47%）、安徽中辰投资控股有限公司（12.78%）、安徽高新金通安益股权投资基金（有限合伙）（4.06%），合计占总股本32.31%。
中环环保2022年一季度的营业收入2.41亿元，同比增长33.79%;营业成本1.41亿元，同比增长28.18%;毛利率41.61%，相较去年同期增加2.56pcts。公司的营业收入、营业成本及毛利率较上年同期均有所上升，根据公司2022年一季报，营业收入变动的主要原因是环境工程、投资运营业务规模的增长。
2022年一季度公司期间费用率18.01%，相较去年同期增加0.95pcts，其中销售费用率0.25%，相较去年同期减少0.21 pcts;管理费用率4.38%，相较去年同期增加0.32 pcts，主要系业务规模增长导致管理费用中薪酬、招待费、差旅费等相应增长;研发费用率1.79%，相较去年同期减少1.01 pcts;财务费用率11.58%，相较去年同期增加1.84pcts，主要系本期集资规模增长所致。
2022年一季度公司收现比小幅上升，付现比明显下降，收现比1.25，相较去年同期增加0.02;付现比1.78，相较去年同期减少0.38。2022年一季度公司经营活动产生的现金流量净额为0.53亿元，同比增加261.16%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金以及收到其他与经营活动有关的现金增加所致。成长性方面，公司2022年一季度收入同比增长33.79%，增速相较上年末增加11.12pcts，净利润同比增长28.18%，增速相较上年末减少3.59pcts。
我国城市生活污水排放量和城镇化率密切相关。开放以来，我国的第二产业和第三产业快速发展，吸引了大量的农村人口进入城市，中国经历了大规模的城市化进程。随着城镇化率的提升，城市人口越来越集中，城市生活用水与服务业用水量持续增长，带动城市污水排放量不断地增加，2020年我国城市污水年排放量达到了571.36亿立方米。目前，我国城镇化率仍处于中后期水平，在新型城镇化建设的带动下，未来城镇化水平仍将保持较快提升速度，城市污水排放量的持续增长也将为污水处理行业带来更大的市场需求。
城市和县城污水处理能力差异大，县城污水治理能力亟待提升。2020年，我国城市污水处理能力达到了19267万立方米/日，而县城的污水处理能力仅仅有3770万立方米/日，不到城市的五分之一。这表明我国的县城污水处理市场仍不完善，有待进一步开发，污水治理在县城存在着广阔的潜在发展空间。
城镇化进程带动垃圾清运量不断提高。城镇化进程加快以及居民生活水平的提高伴随着生活垃圾量相应增加，“垃圾围城”现象愈发严重。根据国统局数据，我国生活垃圾清运量大体呈现逐年增长趋势，2020年达到2.35亿吨。2021年末，我国城镇常住人口达到91425万人，比2020年末增加1205万人，常住人口城镇化率为64.72%，比2020年末提高0.83pcts。随着我国未来城镇化率进一步提升，生活垃圾清运量也将随之大幅增长，亦将带动垃圾处理需求持续增长。
垃圾焚烧发电优势显著，将成为主流垃圾处理方式。我国垃圾处理方式主要有卫生填埋、高温堆肥和焚烧发电三种方式。卫生填埋的处理成本受土地价格上涨以及城市用地紧张等因素影响而日益增加，且存在二次污染风险;高温堆肥方式具有建设成本高、效益低等缺点，实际使用较少;而垃圾焚烧发电具有能够有效控制污染、经济效益更高等优势，为各项产业中确切鼓励的垃圾处理方式。近年来我国生活垃圾焚烧无害化处理量占生活垃圾无害化处理总量比例逐年增加，2020年我国城市生活垃圾焚烧无害化处理量占无害化处理总量的比例达到了62.29%，代表垃圾焚烧发电将作为主流垃圾处理方式。2022年预算报告确切提出要推动解决可再生能源发电补贴资金缺口，国补拖欠问题有望加速解决，垃圾焚烧发电公司将进一步受益。
根据中环环保可转债发行募集说明书，公司的同业可比上市公司主要有鹏鹞环保、博天环境、深水海纳、节能国祯、联泰环保和中持股份。截至2022年一季度末，中环环保的总资产为54.67亿元，在上述的上市公司中位列第五，总体规模较小，公司毛利率水平较高，仅次于联泰环保和中持股份，主要系中环环保污水处理业务规模增长显著，且该业务的毛利及毛利率水平相对偏高。
业务持续，公司经营的区域集中度下降
截至2021年年末，公司在全国范围内以BOT、BOO、PPP等模式投资、建设、运营多个污水处理、生活垃圾焚烧发电和固废资源化项目，污水处理能力100万吨/日，垃圾处理能力3，000吨/日，在水环境治理和固废资源化领域已形成具有战略性和全局性的产业链，正向国内环保整体解决方案服务商第一方阵迈进。
公司在手及储备订单充足，业绩增长具有可持续性。截至2021年末，公司在建特许经营权项目（包含BOT、PPP项目）共计12个，随着项目陆续完工，项目达产运营后，在特许经营期内公司将获得持续、稳定的营业收入和利润回报。2021年末，公司在手EPC工程业务订单数量为15个，根据合同金额及履约进度，上述订单尚未确认收入金额约6.37亿元，随着工程项目的逐步完工，预计未来收入规模将持续增长。
特许经营权在建项目稳步。截至2022年4月29日，中环环保共有6个主要特许经营权在建项目，处于正在建设中或基本建设完毕但尚未正式投入运营阶段。其中，4个为污水处理项目，合计产能为16.825万吨/日;2个为垃圾焚烧发电项目，合计产能为1400吨/日。
经营区域集中情况有所改善。公司的主营业务收入主要来自安徽和山东两省。2019年以来，安徽、山东以外区域业务开拓状况良好，获得了河南、河北、贵州、浙江、辽宁等地项目。随着相关项目的建设、运营，公司在除安徽、山东以外地区的收入占比将有所上升。2021年除山东、安徽省以外其他地区的收入为3.74亿元，占总营业收入的比重为32.07%，经营区域集中的情况有所改善。
加强科技成果转换力度，大力产学研合作。2021年，中环环保申请、受理专利20项，其中发明专利9项，授权专利19项，其中发明专利7项。公司与山东农业大学合作的中环（山东）有机废弃物资源化产业技术研究院正式成立;与同济大学共同申报的合肥市对外合作项目“适用于多级排放要求的农村生活污水处理关键技术及集成应用研究”顺利验收，科技品牌形象显著提升。
截至2022年4月29日，中环环保PE（TTM）为13.69倍，处于历史较低位置，根据申银万国水务III行业分类，与中环环保收入相邻的10家公司PE中位数为19.06倍，中环环保在其中排名第九。
投资申购建议
我们预计中环转2上市首日价格在105.59～117.87元之间。按中环环保2022年4月29日收盘价测算，当前转换平价为93.04元。
1）参照平价、评级和规模可比豪美转债（当前转换平价50.58元，评级AA-，发行规模8.24亿元）、拓尔转债（当前转换平价105.62元，评级AA-，发行规模8.00亿元）和永鼎转债（当前转换平价63.49元，评级AA-，发行规模9.80亿元）4月29日转股溢价率分别为106.60%、19.48%和69.09%。
2）参考近期上市的友发转债（上市日转换平价71.35元）、明新转债（上市日转换平价73.72元）和N风语转（上市日转换平价82.26元），上市当日转股溢价率分别为45.85%、55.45%和41.07%。
3）基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，按照y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4这一回归结果对可转债上市首日的转股溢价率（y）进行解释。其中，公用事业的转股溢价率（x_1）为12.67%，2022年4月29日6年AA-中债企业债到期收益（x_2）为6.5661%，2022年一季报显示中环环保前十大股东持股比例（x_3）为62.14%，2022年4月29日中证转债成交额为129，344，336，043元，取对数（x_4）得25.59。因此，可以计算出示中环转2上市首日转股溢价率（y）为17.30%。
综合可比以及实证结果，考虑到中环转2的债底保护性尚可，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在105.59～117.87元区间。
我们预计原股东优先配售比例为63.22%。中环环保的前十大股东合计持股比例为44.07%，股权结构较集中。截至2022年4月29日，暂无股东承诺参与此次优先配售。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为63.22%。
我们预计中签率为0.0027%。中环转2发行总额为8.64亿元，我们预计原股东优先配售比例为63.22%，剩余网上投资者可申购金额为3.18亿元。中环转2仅设置网上发行，近期发行的友发转债（评级AA，规模20.00亿元）网上申购数约1，211.96万户，明新转债（评级AA-，规模6.73亿元）网上申购数约1，216.42万户，风语转债（评级AA-，规模6.00亿元）网上申购数约1，167.97万户。我们预计中环转2网上有效申购户数为1，198.78万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0027%。
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