友发转债申购，评级AA，转股价值91.37，对标本钢、凌钢转债，给予的合理价格为113-117左右。
转债条款和申购信息
债底保护较好。友发转债发行规模20.00亿元，期限6年，主体信用评级为AA，债项信用评级为AA。票面利率：第一年为0.30%、第二年为0.50%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%、第六年为2.00%，到期赎回价112元。按照3月29日同等级企业债收益率计算，对应债底91.25元，纯债到期收益率为2.712%，债底保护性较好。
条款为主流模式。6个月后进入转股期，初始转股价为9.39元/股，按照3月28日正股收盘价计算，对应转债平价为93.40元。下修条款（15-30，85%）、提前赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%）。
正股基本面行情
（一）、公司主营业务及所处行业上下游情况
友发集团是国内最大的焊接钢管研发、生产、销售企业，主营产品包括焊接圆管、镀锌圆管、方矩焊管、方矩镀锌管、钢塑复合管、螺旋焊管和不锈钢管等，广泛使用于供水、排水、供气、供热、消防工程、钢结构、建筑工程、装备制造等领域。
公司所处行业为金属制品业。上游市场的参与者主要为原材料供应商，下游市场行业主要是低压流体输送、建筑结构用管等行业。
上游行业为原材料行业和生产设备行业。原材料方面主要为炼钢业，相关上游企业为热轧钢带、热轧卷板制造企业，受国内经济长期增长的拉动，我国粗钢产量及钢铁表观消费量持续增长。近年主要原材料带钢和锌锭价格持续上涨且短期内出现波动，给焊接钢管生产企业带来了一定的流动资金压力;生产设备供应方面，焊接钢管的主要生产器械包括焊接圆管生产机组、镀锌圆管生产机组、方矩焊管机组、方矩镀锌管机组、钢塑复合管生产机组等，目前相关生产设备的生产技术成熟，设备供应商较多，竞争比较充分，设备国产化较高，不存在个别厂商垄断的情况。
下游行业方面， 产品主要用于消防管道、给排水，能源输送，装配式建筑行业等领域。消防管道、给排水方面，由于消防设施建设对镀锌圆管的需求不断上升，同时，城市建设中居民生活用水的稳定输送必不可少，因此对于生活用水的输送的相关设备需求持续上涨;能源输送方面，燃气作为清洁能源，消费量增长迅速，其在能源消费结构中的重要地位日益显著，未来我国要加快建设安居工程、加快燃气、油气等能源的运输输送建设、城镇等基础设施和民生等领域的重大项目建设，这将为钢管行业的发展带来持续的市场需求;装配式建筑行业，装配式建筑与保温材料、管件管材、外墙面砖等众多部品构件密不可分，只有部品行业实现工业化，才能实现最终的装配式建筑，实现建筑的工业化。装配式建筑行业的发展将会极大地拉动钢管行业的发展。
（二）、公司经营情况
公司近年来营业收入呈逐年增长的趋势。2018年至2021年前三季度公司实现营业收入分别为377.05亿元、447.49亿元、484.19亿元和493.82亿元，同比增速分别为20.25%、18.68%、8.20%和41.49%。公司主营业务占比约为94%，主要来源于镀锌圆管、焊接圆管、方矩焊管、方矩镀锌管、钢塑复合管和螺旋焊管等。2019年和2020年收入增长主要来源于销量增加，公司子公司陕西友发开始量产销售，西北、西南区域经持续拓展收入增加，同时公司继续拓展终端客户，直销收入金额增长较快。2021年前三季度收入增长主要系原材料价格大幅上涨带动公司产品价格上涨所致。
公司主营业务的综合毛利率整体呈现上升趋势。2018年至2021年上半年公司主营业务综合毛利率分别为2.83%、3.95%、4.78%和4.04%。2019年由于公司产品需求旺盛，产品价格下降幅度略小于主要原材料价格下降幅度，同时受增值税率下调作用，公司单位毛利有所上升。2020年，受新冠疫情作用，焊接钢管市场供需失衡，公司产品价格下降幅度小于原材料价格下降幅度，毛利率出现上涨。2021年上半年，由于原材料价格上涨较大，毛利率有所回落。
公司期间费用及期间费用率呈下降趋势。2018年至2021年前三季度公司期间费用分别为4.53亿元、5.23亿元、5.10亿元和3.96亿元，期间费率为1.20%、1.17%、1.05%和0.80%。2020年度及2021年前三季度销售费用占比下降明显主要系按照新收入准则，运输费调整至主营业务成本核算所致。
公司研发费用及营收占比较小且存在一定下滑。2018年至2021年前三季度公司期间费用分别为0.08亿元、0.09亿元、0.06亿元和0.03亿元，营收占比为0.021%、0.020%、0.012%和0.006%。2020年研发费用金额下降主要系管道科技高新技术企业资质到期，且产品已经较为成熟，研发活动有所减少所致。
公司应收款项及其所占营收比重整体呈上升趋势，但整体维持在较低水平，应收账款周转率保持在较高水平。2018年至2021年前三季度公司应收款项（包括应收账款、应收票据、合同资产）分别为4.18亿元、2.56亿元、4.18亿元和9.58亿元，占营收比重分别为1.11%、0.57%、0.86%和1.46%。应收账款（包括应收账款、应收票据、合同资产）周转率分别为87.65、132.82、143.76和95.72。公司应收账款周转率高于同行业可比上市公司平均水平，主要与公司的经营和客户结构相关，公司采取规模化经营，客户主要以经销商为主，在销售过程中，公司主要采用先款后货结算的方式，因此应收账款金额较低，应收账款周转率较高。
公司归母净利润整体呈增长趋势，ROE存在一定下滑。2018年至2021年前三季度公司实现归母净利润分别为3.87亿元、8.65亿元、11.43亿元和5.76亿元，同比增速分别为-14.90%、123.30%、32.22%和-47.77%，2018年至2021年前三季度公司ROE水平分别为12.92%、23.26%、18.28%和9.25%。
定价行情和投资建议
转债稀释度较高。若全额转股对总股本稀释度14.8%左右，对流通股的稀释度37.8%左右。
中签率或在0.0036%-0.005%左右。我们预计最终的配售比例在70%-80%左右，网上申购户数在1100万户左右。
当前正股价对友发转债上市价区间或在113-116元左右。定价方面，参考目前平价相近的转债，我们预计友发转债上市首日的溢价率将在21%-25%左右。若上市后友发集团股价在8.6-9.0元之间，对应可转债价格中枢或在115元左右。
申购建议：一级申购建议积极关注。公司是国内最大的焊接钢管研发、生产、销售企业，2018年以来，公司焊接钢管产销量一直处于行业第一名。2006年至2020年，公司连续15年位列中国企业500强、中国制造业企业500强，在同行业处领先地位。公司产品结构较为稳定，镀锌圆管、焊接圆管、方矩焊管和方矩镀锌管是公司主要收入来源。公司推行全国布局战略，已形成天津、河北唐山、河北邯郸、陕西韩城和江苏溧阳五大生产基地，均靠近全国钢铁产业集群区域，距离原材料供应商较近，能够最大程度降低原材料运输成本，并基于五大生产基地根据就近原则构建了覆盖全国的销售网络。同时公司产能持续扩张，产销量在2006~2020年连续15年位居全国第一。正股方面，公司估值（PE-TTM）处于近三年较高位置，22年6月有少量股份解禁。转债债底保护较好，条款为主流模式，我们认为一级申购可积极关注。
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