【读财报】银行新股破发“隐情”：政策倒逼，全球银行股同现破净潮

2019年是银行板块扩容大年，年内有8家银行在沪深交易所上市，成为A股历史上银行股IPO家数最高的一年。同时，也罕见的出现了两家银行在上市不久后即跌破发行价的情况。

银行板块扩容却伴随着快速破发有着多种深层次原因。新华财经和面包财经的进一步研究显示，破净破发不是A股银行板块独有的现象，在全球市场都已成为常态。

银行板块扩容大年，两只新股罕见破发

截至目前，A股银行板块经历了三个阶段的扩容。

1999年到2003年，浦发、民生、招商、华夏四家股份制银行上市。2006年到2010年，中行、建行和工行等国有银行先后上市并出现首家上市城商行。2016年至今，中小银行集中上市，农商行也开始登陆A股。

图1：A H股银行股上市时间序列图

期间，不少银行也在港股发行H股，港股内地银行板块也逐渐壮大。随着邮储银行2019年12月份回归A股，六大国有银行都形成了“A+H股”架构。

梳理发现，2016年开启的这轮银行上市潮，在近期出现一个新现象，10月以来，3家新上市的银行股有2家快速跌破发行价。

图2：2016年以来新上市银行一字涨停板天数

其中，渝农商行10月29日上市，发行价7.36元/股，第10个交易日收盘价即跌破发行价。

浙商银行11月26日上市首日，开盘后便快速破发，成为近五年A股首家上市日破发的案例。

A H股溢价率较高

由于港股通已经运行五年，银行股大部分都进入了港股通标的范围，H股和A股的比价效应日益显著。

从数据来看，A股与H股之间较高的溢价率是导致近期银行快速破发的原因之一。

渝农商行和浙商银行分别于2010年和2016年在港股上市，两家银行A股发行价均明显高于上市当日H股股价，渝农商行A股与H股溢价率高达143%，浙商银行AH股溢价率为27.98%。

虽然银行板块A股股价普遍高于港股，但这两家银行的溢价率明显高于行业平均水平。即便在A股上市后股价经历了下跌，目前溢价率仍处于较高水平。

图3：银行板块AH股溢价率（截至2019年12月25日）

定价约束机制：发行价不得低于每股净资产

公开资料显示，两家破发的银行都有一定比例的国有股。渝农商行上市前内资法人股东中包括14家国有股东，合计持股28.12%；浙商银行上市前有3家国有股东，合计持股20.3%。

对于国有股份的转让价格，相关政策中有较为明确的规定。

《关于规范国有企业改制工作的意见》（下称《意见》）第六条定价管理明确指出：“上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。”

渝农商行和浙商银行在本次发行后每股净资产分别为7.36元和4.93元。按照《意见》中的规定，这两家银行A股的发行定价不能低于以上价格。

实际上，渝农商行发行定价为7.36元/股，浙商银行发行定价为4.94元/股，均参照净资产定价。

在两家银行上市当日，A股分别有22家和24家股价处于破净状态，还有多家股价处于净资产附近。股价明显高于净资产的只有招商银行、宁波银行等少数综合指标比较优异的银行和小市值城商行、农商行。

翻查招股书，渝农商行和浙商银行的核心财务数据较其他银行并无明显优势，很难支撑高于行业中值的估值水平。换句话说，公司质地并不足以支撑股价维持在净资产之上，但却要以净资产定价，破发也在情理之中。

所以，银行新股上市后快速破发的问题，实际上也是快速破净的问题。

银行股破净破发：全球大趋势

新华财经和面包财经的研究发现，银行板块股价跌破净资产，不是A股独有的问题，全球范围内，银行股破净是普遍现象。

数据显示，截至12月25日，以2018年年末净资产计算，港股有31只银行股破净，美股有18只银行股破净。

图4：港股、美股部分银行市净率（截至2019年12月25日）

其中，汇丰控股美股港股市净率均为0.86倍，渣打集团港股市净率0.66倍，巴克莱银行市净率已经跌破0.6倍。

除了市场因素外，全球银行股普遍破净还有更深层级的机理。次贷危机之后，各国加强对银行业的监管力度，普遍要求商业银行充实资本金，提升抗风险能力，扩充后的资本金堆积在资产负债表上，导致每股净资产普遍抬升。

港美股银行板块破发情况也远比A股更为严重，截至2019年12月27日，港股有12家商业银行复权股价仍低于发行价，美股则至少有18家。

邮储银行“绿鞋”机制：在政策与市场之间寻求平衡

12月10日，邮储银行在上交所挂牌上市，融资规模远高于渝农商行和浙商银行。作为第六家国有商业银行，邮储银行同样也存在以净资产定价、AH股市价差价较大的情况。但是，邮储并没有出现快速破发的局面。

关键的原因在于引入了“绿鞋”机制，上市后30天的后市稳定期内，如股价因市场波动出现低于发行价的情况，则承销商将从市场上买入股票，以此来稳定二级市场价格。

大股东的增持计划，同样也提振了市场信心。12月9日，上市交易的前一天，控股股东中国邮政集团公司发布不少于25亿元增持计划，计划自 2019年12月10日起十二个月内择机增持股份。

截至12月27日，邮储银行收报5.74元，较发行价5.5元上涨4.36%。邮储银行在合规与市场间寻求平衡的成效初现，或许下次再见“绿鞋”不必再等9年。

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