李寿双：科创板能逐渐完成国际板的使命，成为中国的“纳斯达克”|30人畅言科创板之三

科创板落地在即，读懂科创板集中对话30位学者、投资机构、公司代表，畅谈科创板建设和注册制时代下的历史机遇，推动中国多层次资本市场的健康发展。

本文为《30人畅言科创板》系列报道第三篇。在此，读懂科创板向社会广泛征集对于科创板建设和注册制施行的真知灼见，欢迎有识之士不吝赐教。请在后台留言，读懂君会与您联系。

“科创板意义非凡，它可以逐渐完成原来国际板的使命。”这是李寿双对于科创板的畅想与希冀。

在他看来，这样的科创板才是中国的“纳斯达克”，才能真正掌握对科技创新公司的定价权，这将是一件非常伟大的事情。

1月11日，读懂科创板线下主题沙龙第1期——“深聊科创板应对之策”在北京顺利举行，北京大成律师事务所高级合伙人李寿双参与并分享了他对注册制、科创板的理解及5点思考。

以下为李寿双分享实录，经整理删减。分享要点如下：

1.实行注册制并不意味着降低标准；

2.科创板可以逐渐完成国际板的使命；

3.科创板或能解决新三板“转板”的问题；

4.发行制度必须做出大幅度改革，做到真正市场化；

5.证券诉讼、做空等配套“杀手锏”机制需完善。

/ 01 /

注册制不意味降低上市标准

首先我们来了解下“注册制”，之前大家对注册制的理解存在误导性。

根据美国联邦《证券法》第5条（a）和第5条（c）规定，禁止任何人直接或间接地通过在州际商务或邮件中使用任何手段或工具来销售或发行证券，除非在SEC注册生效，或有资格豁免注册。

所以美国的注册制，只是说“未经注册不能发行股票”，仅从这个意义来讲，美国发行股票是注册制。

注册制是典型的美国法律背景下的一种制度，要注册才能发行股票，而大家把注册制理解为上市会变得简单，因为美国上市简单。但事实并非如此，美国SEC的审核并非大家想象的那么简单，什么都不管。

在香港上市一样很不容易，我们经常说证监会喜欢问拟上市公司一些主观性、开放式问题，能够做出实质判断的问题。香港也经常这么问，所问的问题差别不大。

美国问的问题比较简单，主要原因在于美国SEC对中国很不了解，特别是审核人员，但这不代表他们不愿意问其他问题，只是因为他们对中国情况真的不了解。

虽然这么多年有很多公司在美国上市，但这些公司在美国大多数不是主流的公司，除了阿里巴巴、京东这样的大市值公司外，大部分在美国上市的公司关注度并不高，它们的流动性可能比新三板的流动性也好不了多少。

因为美国SEC对中国的企业不了解，所以他们问的问题比较简单；另一方面，美国SEC比较相信中介机构，他们会问审计师和会计师的意见，美国没有保荐人，也没有保荐代表，所以没有保荐人的意见。

香港实行保荐制度，他们会问保荐人和律师的意见，有了他们的背书，联交所才会相信。但是证监会不相信律师和保荐人的意见，要自己做实质性判断，这一点不一样。

综上，注册制绝不等于审核标准低，而且美国发行股票和上市是分开的，在纽交所或纳斯达克上市也有相应门槛，只不过两个交易所市场都分很多层次，标准也比较多样化。

我们一说搞注册制，就认为是把标准降低，这是不对的，应当把发行制度改革理解为两点，一是发行上市的标准更综合，特别是关于企业盈利的要求做出妥善安排；二是真正落实以信息披露为主的理念。香港、美国都真正坚持了以信息披露为主的理念，这也是跟我们与之大不同的地方。

从发行上市审核角度，香港的做法借鉴意义更大。首先，香港的做法是借鉴英国，发行和上市合一，这个与我们比较接近；第二，香港是证监会和联交所双重审核，审核比较细，也做很多实质性判断。

如果把发行和上市的权力完全赋予交易所也是有问题的，毕竟股票发行审核是一个公权力，完全赋予交易所并不是很妥当，而且也可能存在利益冲突。如果我们整个上市和发行制度的体系能向香港看齐，这已经很了不起了。

/ 02 /

科创板可以逐渐完成原来国际板的使命

科创板意义非凡，它可以逐渐完成原来国际板的使命。

纵观中国证券市场，尽管感觉市场很热闹、市值很高、公司也很多，但上市的主体是中国的公司，投资者90%是中国的机构和个人。市场的所有玩家都是中国人，就相当于关起门来打麻将自己坑自己。

总书记在进口博览会上宣布这个消息，有意展示我国对外开放的姿态，这样科创板也可能在未来承担起原来国际板的使命设想，允许国外企业，包括中国的红筹公司和纯国外企业上市。

如果全世界优秀的科技创新企业都愿意来中国上市，这才是中国的纳斯达克，也真正能掌握对科技创新公司的定价权，将是一件非常伟大的事情。

这样也可以在不产生大规模资金流出的情况下，以人民币投资国外优质资产，兼具了各种政策目标。但是如果这个目标实现不了，无论如何，还是一个区域市场，自娱自乐，不会拥有国际定价权，相比下来，价值就小很多。

/ 03 /

新三板“转板”难落地，科创板或带来新希望

新三板挂牌公司“转板”这个问题，在新三板的最初制度设计上就有，文件也说了无数次，但是很难落地，根源在于新三板与A股市场之间的鸿沟太大。

“转板”是个错误提法和导向，不应该提“转板”，应该学美国的做法。

美国有个public company制度，要求股东超过500人，资产达到一定数额的公司，必须在SEC定期披露信息，然后后面可以通过Form S-3发行股票，叫well-known seasoned issuer，上市非常简单，很多信息可以直接援引定期报告里面的内容，比如Google当时上市的招股书几十页内容就搞定了。

新三板除了发展精选层，搞竞合竞价，更应当发展一个底层，比如叫做展示板，引入类似美国的public company的制度，鼓励引导满足一定条件的公司来披露信息，不一定挂牌交易，相应信披标准降低，这样让很多公司都透明化规范化。

当然，证监会也在推区域股权市场，希望起到这一功能，但区域股权市场离场内市场又太远，不如在新三板市场来推，然后与简易上市制度衔接，更有价值，更顺畅。

新三板挂牌公司也不要奢望直接“转板”，但是可以允许其简易上市，这样就能将两个板块很好地打通。与科创板对接的好处是，科创板预期也是有投资者门槛的，相比A股市场，衔接度更好。

/ 04 /

科创板发行制度必须做大幅度改革

A股股票发行制度不够市场化，这是一直没能解决的问题。

在任何一个境外资本市场上市，审核的过程和卖股票的过程同等重要，甚至后者任务更艰巨，香港、美国发行失败的案例比比皆是。但我们不同，审核通过拿到批文后，根本不需要担心发行失败。

所以需要大改，做到真正的市场化。发行定价、发行规模、老股配售、战略配售都应该随行就市，完全市场化去做。

除了新股发行，二次发行制度也必须大改，现在的非公开发行和公开发行都存在很大问题。公开发行绝迹了好多年，这是需要反思的，根源就在于审批过程的不合理。

非公开发行定增为什么一定要经过那么复杂的审批？当然，非公开发行、配售等有限价这是对的，香港因为配售没限价，导致庄股成为害人精，现在也在控制；但是其他方面不要限制太多，特别是应该学习国外的闪电配售做法，让企业有机会随时能拿到钱，至少不要因为审批拿不到钱。

国家对科创板的战略定位，除了鼓励科技创新，还是市场化的典范。因此，科创板的发行制度改革，一定要做到市场化。

/ 05 /

配套机制必须跟进，否则风险很高

任何一个事物，就像太极，有阳必有阴，科创板面世后也一定会泥沙俱下，不泥沙俱下就不是真正的市场化。

上市就应该和菜市场一样，商贩只要符合卫生标准、检疫标准，市场就允许商贩在这里买卖，商贩能卖多少没有关系，这才叫市场。

真正的市场，那一定是各种各样的机构都有，各种各样的公司都来，泥沙俱下。但有阴必有阳，要有机制去解决这个问题，配套的杀手锏必须要有。

美国证券市场很大的一个组成部分是证券诉讼，特别是10b-5制度下证券欺诈集体诉讼，以及做空制度。我们这两块差距很大，目前民事赔偿还局限于虚假陈述，市场操纵还没先例，类似美国广义的证券欺诈更是没有，集体诉讼不完善，个股做空没有，指数做空限制很多，这些都是需要完善的地方。

如果配套机制不到位，可能导致科创板运行一段时间问题频出，领导又认为这个路径不行，但实际上可能不是路径不行，只是阴阳失调，缺少一个制度柱石。

很多人说香港也是这样，但是要看到，正是因为这些配套机制的缺失，香港市场证券欺诈泛滥一直都是香港证监会很头疼的问题，而且美国做空公司写报告，香港证监会还要处罚。这些问题我们都应当看到，这是应当作为教训学习的。