美债“熊陡”：历史复盘与展望

前言：近期美债收益率快速上行，且走出明显的「熊陡」形态，引发市场对货币政策收紧的担忧，同时导致全球波动率抬升，高估值资产共振调整。

历史上美债「熊陡」阶段资本市场有何特征？对资产价格有何影响？未来美债利率又将如何演绎？本篇作出解答。

一、近期美债利率大幅上行，市场波动加剧

自去年8月以来美债长端利率触底反弹，年初以来加速上行，期限利差大幅走阔。

疫情爆发后，在经济环境恶化与美联储货币持续超发的冲击下，美债长端利率大幅下跌，直至2020年8月探底至0.52%水平，此后进入上行通道。

进入今年2月利率出现跳升，由1.1%最高跃升43BP至1.54%，接近疫情爆发前水平，而与此同时，美债短端利率却始终维持在0.15%左右的低位，期限结构自去年8月以来持续呈现「熊陡」状态，期限利差（10年期美债利率-2年期美债利率）在长端利率的推动下大幅走阔，最高达137BP，创2016年以来的新高。

伴随着美债长端利率的跃升，资本市场的波动与分化明显加剧。市场通胀预期强化，美债长端利率快速上行，资本市场的波动和分化加剧。尤其是自2月中旬后，美债长端利率上行大幅加速，黄金及美股的成长股与大盘股明显承压，而大宗商品及美股的价值股与小盘股受到的负面冲击则相对较小，全月涨幅也位居前列。

二、美债复盘：「熊陡」阶段各类资产如何表现？

当前美债处于短端利率维持低位的「熊陡」状态，2000年以来，类似的「熊陡」结构共有过三次，分别是2009年至2010年、2012年年中至2014年以及本轮自2020年Q3至今。

不难发现，「熊陡」结构的形成与危机性事件的冲击有关，在剧烈冲击过后随着经济逐渐企稳复苏，通胀预期上行，美债长端利率率先拐头向上，而美联储延续宽松货币政策使得短端利率得以维持低位，从而呈现出较为明显的「熊陡」格局。

从三次「熊陡」阶段各类资产的市场表现看，大宗商品与美股明显占优，而美元指数与黄金表现相对较弱。

「熊陡」阶段，经济复苏推升通胀预期，改善大宗商品价格与企业盈利水平，叠加相对宽松的货币环境，使得CRB商品指数与美股明显占优，三次「熊陡」阶段的涨幅中位数分别达29.13%和28.51%，而美元指数与黄金价格维持弱势，分别下跌2.76%和12.75%。

从对美股的影响看，市场风格将由成长转向价值、大盘转向小盘。

长端利率上行往往隐含着经济复苏，随着经济进一步转好，对价值风格分子端层面的提振更为显著，而小盘股在经济复苏阶段由于更具业绩弹性，得以率先走出危机。

在三次「熊陡」阶段，市场风格均明显向价值与小盘偏转，从涨跌幅角度看，价值与小盘也均大幅跑赢成长与大盘。

从具体行业看，金融周期类行业在熊陡阶段大幅跑赢。

金融、工业、能源等金融周期类行业在「熊陡」阶段往往能够跑赢市场，相对标普500的超额涨跌幅中位数分别达17.27%、7.13%和6.86%，而公共事业、通信设备与必选消费表现相对较弱，超额涨跌幅中位数分别为-21.70%、-16.45%和-12.13%。

三、未来展望：「熊陡」之后，市场何去何从？

回顾过去两次「熊陡」阶段的终结因素，主要包括市场陷入通缩和货币政策转向：

2009-2010年的美债「熊陡」因市场通胀预期落空、经济数据恶化重启QE而终结。美联储在金融危机后启动QE，市场避险情绪缓解。依靠货币宽松和大规模的财政刺激，美国经济在2009年出现短暂复苏，美债长端利率大幅上行，呈现「熊陡」格局。

但由于通胀水平转负，核心通胀也持续位于2%的美联储通胀目标以下，市场通缩预期升温，且经济数据再度恶化，美联储重启QE购买中长期国债，叠加欧债危机愈演愈烈，大量海外美元回流，进一步打压美债长端利率，短端利率虽因货币收缩预期改善而下行，但下行幅度相对较小，「熊陡」结构随之终结。

2012-2014年美债「熊陡」，因货币政策的预期转向而走向终结。

2013年5月，美联储主席伯南克释放削减QE信号，引发市场「削减恐慌」，而与此同时，欧债危机已逐渐平息，发达市场经济自2013年二季度后迎来共振复苏，推动美债长端利率上行，市场已普遍预期加息，但由于新兴市场经济仍面临较大增长压力，美联储推迟至2015年12月才首次加息，「熊陡」随着长端利率的逐渐回落再次终结。

从「熊陡」阶段后的资产表现看，黄金与美元指数短期存在补涨，而从中长期看黄金与大宗商品相对占优。

两次「熊陡」阶段后，黄金价格往往转为上涨，美元指数短期有所回升，但中长期维持弱势；而对于大宗商品和美股则有所分化，第一次「熊陡」阶段后，股市与大宗商品价格承压，而第二次「熊陡」阶段后，美股受加息影响短期回落调整，但中长期大宗商品与美股仍将维持升势。

对于本轮美债走势，疫情形势缓解、经济复苏预期、大规模财政刺激和大宗商品价格涨价，共同推升市场通胀预期，成为今年以来长端利率迅速抬升的主要原因：

1）美国疫苗接种加速，疫情形势大幅缓解。拜登上台后大力推行疫苗接种计划，目前美国已完成7500万剂新冠疫苗注射，近2500万人完成接种，与之相对应的是美国的疫情形势显著好转，每日新增确诊病例数由年初的30万例下降至5万例左右。

2）全球经济共振复苏，美国经济加速修复。随着疫情形势的好转，全球主要经济体制造业PMI也在持续上行，美国2月制造业PMI更是录得60.8，连续9个月位于荣枯线以上，且接近2018年的高点，经济加速修复。

3）新一轮大规模财政刺激在途，进一步推升通胀预期。2月27日，美国新一轮1.9万亿美元刺激法案于众议院表决通过，其中包括超过6000亿美元对美国居民的直接补贴，叠加2020年的2.2万亿美元，疫情以来，美国的财政刺激规模已高达4.1万亿美元，大幅推升市场通胀预期。

4）大宗商品价格大幅上涨。全球史无前例的货币宽松刺激，叠加经济复苏、需求回暖，以原油和铜为代表的大宗商品迎来新一轮价格上行周期。WTI原油价格目前已重回疫情爆发前水平，铜等工业金属价格逼近历史最高点。

本轮美债「熊陡」终结的因素目前尚未出现，长端利率在短期内或将延续上升态势，考虑到联储鸽派立场以及通胀容忍度的提升，货币政策仍将维持宽松，短端利率跟随长端上行的概率较低；二季度之后，随着通胀与增长高点的显现，长端利率也有望迎来下行拐点，届时期限利差走阔的趋势也将迎来扭转。

首先，在经济持续复苏和大宗商品价格上涨的带动下，美国通胀水平上升相对确定，类似2009-2010年的「熊陡」因通缩而终结的可能性不大。

其次，货币政策难转向，仍将维持宽松。美联储主席鲍威尔近期在多个重要场合反复强调，将继续提供货币政策支持，即便是在看到前景改善的情况下，也将维持债券购买计划不变，暂时不会考虑退出量化宽松。并明确美联储加息条件为失业率降至4.3%以下、通胀达到2.0%、通胀预期超过2.0%。

最后，在当前美联储所采用的「平均通胀目标制」的货币政策框架下，对通胀容忍度已大幅提升。当前美国通胀水平自去年3月以来虽有所回升，但仍未恢复至疫情前水平，且距离2%的通胀目标仍存差距，即便未来通胀水平攀升超过2%，美联储也将大概率将「按兵不动」，短端利率在未来一段时间内仍将维持低位。