机构“抱团股”出现分化 本轮机构行情还能否持续

　　来源：经济观察网 作者：黄一帆

　　上证指数开年连涨后出现两个交易日的调整。自1月8日，即上周五部分机构抱团大白马股价出现下行后，市场间开始出现机构抱团方面质疑。而另一方面，市场龙头个股行情也随之开始出现分化。

　　以电池龙头宁德时代(300750.SZ)和消费股龙头的金龙鱼(300999.SZ)为例，两股同在1月8日出现高点，当天分别报收404.50元/股和145.00元/股，涨跌幅分别为-2.11%和4.22%。

　　截至1月13日收盘，宁德时代报收385.00元/股，跌幅为4.03%；而金龙鱼报收119.90元/股，跌幅为7.63%。

　　随着A股结构性分化愈趋明显，形成极致化正向循环的“机构抱团股”也成为市场热议争论的焦点，2021年到底会是“强者恒强”还是“价值回归”？

　　不少机构提示不必过分担忧机构抱团影响，华泰证券建议区别对待“抱团”品种，资金和资产两端考虑，电新抱团压力或小于食饮板块。而国金证券认为，资本市场最主要的功能，是引导资源的合理配置，为大多数经营健康的上市公司提供基本的流动性和价值体现功能，从而有效的服务实体经济；从管理人的职责来看，需要从行业、风格、策略等多个维度建立分散化组合投资以有效控制风险。

　　机构抱团

　　在中国经济的不同发展阶段，基建、金融、科技、消费等多个板块同时存在且体现出轮动发展的特征，以公募基金为代表的机构投资者在板块轮动中也建立起“抱团”的正向循环：机构投资者集中买入抱团股→抱团股明显跑赢市场→持有抱团股的公募基金显著跑赢大盘→更多投资者申购公募基金→更多增量资金在此被投向同一批抱团股。

　　这类“抱团”的正向循环曾多次体现在资本市场中，2008年次贷危机和2015年A股系统性风险仍然记忆犹新，而金融市场的长期健康稳定发展更离不开理性的投资研究。

　　中金公司量化策略分析师邓志波、王浩分析了2010年-2020年二季度数据后指出，A股主动公募在近十年间持股占比虽有下降，但是行业内个股更加集中。

　　其指出，行业内，主动公募持股占比更加向头部公司集中， 2010年二季度各行业内主动公募持股占比超过均值的比例约为30%左右，而截至2020年二季度，该数字则下降至30%。以偏度衡量整体分布，可以发现2020年二季度各行业偏度较2010年二季度有明显下降。

　　分析“抱团龙头股”概念的Wind“茅指数”可以看到，该指数的35只成分股数量不足A股总数量的1%，但其于2020全年的合计成交额占A股总成交额约13.6%。高关注度和高成交额带来了“茅指数”的结构性行情，其2020全年至2021年1月8日收盘的指数涨幅约为128%，这也助推其所占权重较高的上证50指数、沪深300指数估值处于历史高位。

　　据统计，2020全年在Wind金融终端上共发布4173篇较长篇幅的深度研报，有约66%的A股上市公司未被其覆盖，而剩余上市公司中有约13%只有一篇覆盖，，这意味着大部分A股上市公司都处于“无人问津”的状态。

　　实际上，由于机构投资者采用类似的决策框架、考核机制，“抱团”现象在某种程度上可能也是不得已而为之的现实困境，但周期的运行自有其规律性，也需要前瞻性的考虑结构性泡沫的系统性风险，以及资本市场如何更好的服务于实体经济。

　　影响几何

　　兴业证券策略王德伦团队研究了六轮抱团行情。其研究指出，2003年至今，机构投资者大致经历六轮或有交错的抱团，其中抱团板块四次解散和切换，根源均为板块基本面出现根本性变化。

　　王德伦团队在研究中指出，此轮“消费+科技”核心资产估值不断创新高原因在于，一是源于2020年一季度企业盈利受影响，致使PE抬升，二是货币宽松，利率普遍下行，估值的锚出现变化。

　　据此，其团队对PE进行调整，将4月30日后的净利润TTM延续使用上季度未受影响数据，计算调整后PE_TTM，然后计算股权隐含收益率(1/PE-Rf)。“消费+科技”核心资产估值水位虽稍有缓解，但仍接近历史极端水平，ERP仅0.2%，接近历史均值向下一个标准差水平，处于历史20.0%分位数。

　　中金公司量化团队则研究了“抱团”结束的影响。其表示，收益上看，机构“抱团”结束对主动公募基金表现影响相对有限：三次机构“抱团”结束前一段时间，对应板块指数及市场指数表现弱势，具体第一次“抱团”结束前一个月行业指数及市场指数基本横盘；第二次及第三次“抱团”结束前数月，行业指数及市场指数均出现一定程度下跌。在这样的市场环境下，主动基金难以独善其身，但收益均能跑赢对应“抱团”行业指数；

　　中金量化团队指出，三次“抱团”结束期间，除第三次机构“抱团”外，其余两次“抱团”结束时主动公募基金收益均跑赢沪深300指数。第三次“抱团”结束期间虽然主动公募收益不及沪深300，但仅累计跑输约5%，相对跑输程度较低。

　　其认为在“抱团”解散后，主动公募基金对大市值、高B/P、高ROE及高净资产增长率个股有较高偏好，三次“抱团”解散后，主动公募资金流行“四高”个股的比例分别为37.1%、45.2%及20.2%，明显高于其他类型个股。

　　剑荣资产指出，上周大小盘风格分化严重，大盘股上涨，带动指数上涨，大多数小盘股下跌，市场亏钱效应却在不断扩散，资金抱团与市场风格分化越发明显。短期 A股指数上涨过快，资金有获利了结风险，继续抱团的风险收益比在迅速下降。同时，大小盘分化，本身就对A股持续性上涨大打折扣。因此，投资者需更加谨慎，切忌追涨。

　　宜分散配置

　　华泰证券策略研究员张鑫元预计，春季行情的微笑曲线效应有望继续演绎，主要指数正收益率的确定性较高；行业的分化有望随北水的逆势买入而收敛，大小市值的分化或在春节后有边际收敛；建议区别对待“抱团”品种，资金和资产两端考虑，电新抱团压力或小于食饮板块。

　　而国金证券则通过创新指数策略工具研发，新近推出基于“GARP策略”的智能成长系列指数，给出了抱团之外的投资方式选项。据国金证券指数业务负责人介绍，国金沪深智能成长系列指数包括100指数、200指数、300指数，分别覆盖A股中200亿元以上市值、60-200亿元市值、20-60亿元市值的上市公司。

　　据了解，该系列指数在“Smart Beta”的标准框架下，基于财务指标的价值质量因子优选成分股，体现A股的成长偏好，根据成长与估值的性价比进行动态平衡调仓，广泛覆盖大部分的上市公司，并对不同规模的企业采用差异化因子策略方案。

　　有业内人士表示，该系列指数展现出“智能驾驶”的时代特征，正是一种针对市场痛点的解决方案尝试。