【光大固收│转债】建工转债（110064.SH）新券定价报告：高债底纯建筑标的，建议积极申购

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本文作者

张旭 / 邬亮 / 邵闯

摘要

▌公司是重庆著名建筑工程企业，正股估值处于低位

重庆建工（600939.SH）主要业务为房屋建筑工程和基础设施建设。分行业来看，2018年房屋建设行业的收入占营业收入的53.12%，基建工程行业占35.64%。分地区来看，2018年重庆市内的收入占营业收入的78.09%。公司2018年实现营业收入466.20亿元，同比增长3.63%，实现归母净利润3.94亿元，同比增长8.57%。2019年前三个季度，公司营业收入同比增长14.19%，归母净利润同比增长85.92%。2019年12月17日，公司股票的市净率（LF）为1.3X，显著低于近三年平均值（1.6X）。

▌纯债价值为94.00元，YTM为3.18%，债底保护作用较强

建工转债（110064.SH）的发行期限为6年，六年的票面利率分别为0.40%，0.60%，1.00%，2.00%，3.20%和3.60%，到期赎回价为113元（含最后一期利息），对应的YTM为3.18%。债项信用等级为AA+（联合），按照2019年12月17日6年期AA+级中债企业债到期收益率（4.2756%）计算，纯债价值为94.00元，债底保护作用较强。

▌转股价值为100.22元，流通股扩大的压力较大，下修条件略为宽松

正股2019年12月17日收盘价为4.66元，初始转股价为4.65元，对应的转股价值为100.22元。该可转债的发行规模为16.60亿元，如果以初始转股价（4.65元/股）全部转股，公司流通股本将增加3.57亿股，流通股本扩大87.16%，压力较大。该转债的转股价格下修条件略为宽松，条件为：存续期内，公司正股在任意连续20个交易日中至少10个交易日收盘价低于当期转股价格的90%。

▌预计上市价格在110至118元的区间，中枢为114元

我们选取满足以下三个条件的可转债进行比较：1）2019年12月17日转股价值在95至105元之间，2）债券余额在5至30亿元之间，3）债项评级为AA、AA+或AAA，4）所属行业不是银行业。16只符合条件的可转债2019年12月17日的转股溢价率主要处于10%至23%的区间，考虑到建工转债的正股波动率略为偏低，我们预计建工转债的上市转股溢价率将处于10%至18%的区间，上市价格在110至118元的区间，中枢为114元。

▌中签率中枢预计为0.10%，建议投资者积极申购

综合来看，公司是重庆著名建筑工程企业，正股估值处于低位。此次发行的可转债的纯债价值为94.00元，YTM为3.18%，债底保护作用较强，转股价值为100.22元，流通股扩大的压力较大，下修条件略为宽松。我们预计建工转债的上市价格在110至118元的区间，中枢为114元。中签率中枢预计为0.10%，建议投资者积极申购。

▌风险提示

应收账款坏账损失大于预期，原材料价格涨幅高于预期。

1、公司基本面

重庆建工（600939.SH）主要业务为房屋建筑工程和基础设施建设。分行业来看，2018年房屋建设行业的收入为247.65亿元，占营业收入的53.12%，基建工程行业的收入为166.18亿元，占营业收入的35.64%。分地区来看，2018年重庆市内的收入为364.06亿元，占营业收入的78.09%。

截至2019年9月末，公司的第一大股东是重庆建工投资，持股比例为46.53%。实际控制人是重庆市国资委（持有重庆建工投资100%的股权）。在股权质押方面，重庆建工投资累计质押股权数量占公司总股本的19.29%。在限售股解禁方面，公司的部分首发原股东限售股将于2020年2月解禁，占公司总股本的77.43%。

公司2018年实现营业收入466.20亿元，同比增长3.63%，增速较2017年下降0.49个百分点。公司2018年实现归母净利润3.94亿元，同比增长8.57%，增速较2017年下降0.78个百分点。2019年前三个季度，公司营业收入同比增长14.19%，归母净利润同比增长85.92%。

单季度拆分来看，公司3Q2019营业收入同比增长9.17%，增速较2Q2019下降7.72个百分点。3Q2019归母净利润同比增长86.11%，增速较2Q2019下降56.84个百分点。

从股票估值水平来看， 2019年12月17日，公司股票的市盈率（TTM）为14.7X，显著低于近三年平均值（27.4X），市净率（LF）为1.3X，显著低于近三年平均值（1.6X）。

2、募集资金使用计划

此次募集资金将用于：1）重庆铁路口岸公共物流仓储项目，2）重庆保税港区空港皓月小区公租房项目（一标），3）长寿经开区八颗组团移民生态工业园一期标准厂房项目工程总承包，4）重庆市渝北区中医院三级甲等医院主体工程施工项目，5）偿还银行贷款。

3、可转债发行安排

2019年12月18日，重庆建工（600939.SH）刊登《募集说明书》和《发行公告》，公开发行建工转债（110064.SH）。根据发行公告，12月20日，原股东（12月19日收市后登记在册）可以参加优先配售（每股配售0.914元可转债），申购时需缴付足额资金。同日，社会公众投资者可以通过上交所交易系统参加网上发行，每个账户最小认购单位为1000元，申购上限是100万元，申购时无需缴付申购资金。

4、可转债条款分析

该转债面值为100元，发行期限为6年，六年的票面利率分别为0.40%，0.60%，1.00%，2.00%，3.20%和3.60%，到期赎回价为113元（含最后一期利息），对应的YTM为3.18%。债项信用等级为AA+（联合），按照2019年12月17日6年期AA+级中债企业债到期收益率（4.2756%）计算，纯债价值为94.00元，债底保护作用较强。

正股2019年12月17日收盘价为4.66元，初始转股价为4.65元，对应的转股价值为100.22元。该可转债的发行规模为16.60亿元，如果以初始转股价（4.65元/股）全部转股，公司流通股本将增加3.57亿股，流通股本扩大87.16%，压力较大。该转债的转股价格下修条件略为宽松。该转债的主要条款为：1）转股价格下修条件为：存续期内，公司正股在任意连续20个交易日中至少10个交易日收盘价低于当期转股价格的90%。2）有条件赎回的条件为：转股期内，公司正股在任意连续30个交易日中至少15个交易日收盘价不低于当期转股价格的130%。3）有条件回售条件为：最后两个计息年度，公司正股在任意连续30个交易日的收盘价低于当期转股价格的70%。

5、定价与投资建议

我们选取满足以下三个条件的可转债进行比较：1）2019年12月17日转股价值在95至105元之间，2）债券余额在5至30亿元之间，3）债项评级为AA、AA+或AAA，4）所属行业不是银行业。16只符合条件的可转债2019年12月17日的转股溢价率主要处于10%至23%的区间，考虑到建工转债的正股波动率略为偏低，我们预计建工转债的上市转股溢价率将处于10%至18%的区间，上市价格在110至118元的区间，中枢为114元。

我们根据最近6个月公募可转债的发行情况来预测建工转债发行的中签率，选取的可转债满足以下条件：1）网上发行日期处在2019年6月17日至12月17日之间，2）发行规模在5至30亿元之间，3）债项评级为AA、AA+或AAA， 4）所属行业不是银行业，5）发行方式包括2种（股东优先配售、网上发行、不含网下配售）。

根据7只符合条件的可转债的发行情况，我们估计建工转债的股东配售比例为55%至65%，建工转债发行规模为16.60亿元，可供投资者申购的金额为5.81至 7.47 亿元。我们估计网上有效申购金额为5000至10000亿元，则中签率在 0.06%至0.15%之间，中枢为0.10%。

综合来看，公司是重庆著名建筑工程企业，正股估值处于低位。此次发行的可转债的纯债价值为94.00元，YTM为3.18%，债底保护作用较强，转股价值为100.22元，流通股扩大的压力较大，下修条件略为宽松。我们预计建工转债的上市价格在110至118元的区间，中枢为114元。中签率中枢预计为0.10%，建议投资者积极申购。

6、风险提示

应收账款坏账损失大于预期，原材料价格涨幅高于预期。